▲ （农健/图）

A股市场中更大的不确定性风险来自市场流动性的变化。在中国政府通过房地产调控和清理金融杠杆抑制资产泡沫的背景下，A股站上一万点几乎是不可能完成的任务。

“今年沪深300能守住3300点就不错了！”现在投资圈听得最多的就是这句话。想想2015年股灾前市场还沸腾一片，都说万点不是梦，可眼下连3000点都有人悲观，市场真是冰火两重天，牛市似乎离我们越来越远。A股上万点，难道只是梦？

如果要对A股上万点进行破题，必须先要对指数占比结构进行分析。大家知道，沪深300指数金融行业占权重比超过38%，国企扎堆、过剩产能、周期性为代表的能源、交通、化工、地产等领域企业权重占比27%，而成交最活跃，同时也代表中国未来经济发展方向的制造业及高科技服务业占比27%，其余是跟民生相关的食品饮料行业占比7.79%，也就是说，如果A股指数要上万点，那么这些权重板块必须具有上涨3倍的潜质，这可能吗？

在财务投资学领域有个非常重要的估值模型：市值=净资产*（1+ROE）^n，即：市净率=（1+ROE）^n（注释：ROE为净资产收益率；n为回本年限）。上述公式意指股票合理价格应该是以该企业净资产为基础，假设按照其现有资本回报率n年的合理回报，通常认为回本年限为8年比较合理，否则会认为资本回报较低，投资收益缺乏合理保障。这个公式清晰直观地阐明了股价与作为财务指标的净资产收益率之间的财务学关系，因为投资是建立在资本回报预期基础上的，如果A股指数站上万点，那么依据该模型，若回本年限越低，则说明目前估值越有可能低估，未来会有上扬空间，反之高估则表明难有上升空间。

根据上述模型，我们对沪深300指数进行了权重板块估值回本分析，测算结果可以看出，占总权重比50.45%的金融行业、基建地产、金属水泥三个板块回本年限均低于8年，其他板块则都超出了合理回本年限，也就是说，将近一半的权重占比股票高估了，其中在综合服务以及食品医药领域高估明显。

金融行业、基建地产、金属水泥这三个板块为何低估？其实许多投资者都知道最大权重的金融行业目前隐藏着风险，像交通银行此类大型银行，股价都已经跌至不到70%净资产值。投资者对银行最重要的资产——房地产抵押物面临坏账充满隐忧，因而对基建地产板块盈利提升基本无望。而近期煤炭、石油等大宗商品的走强，虽然会增厚金属水泥板块盈利预期，但势必挤压下游盈利空间，总的来说，盈利总量会基本保持稳定，所以说，按照指数权重股构成比数据观察，A股在目前宏观情形下要上万点非常不现实。

在经历了连续数年的下滑调整后，2016年下半年中国经济出现短期回稳迹象，但这主要依靠的是大规模基础建设和房地产投资所拉动。

由于房地产投资占固定资产投资总额近20%，一旦投资放缓对宏观经济增速会带来较大影响，在一、二线城市房价今年经历一波快速上涨之后，楼市泡沫及其引发的金融加杠杆和脱实入虚等现象，威胁货币金融安全。政府部门对房地产“去杠杆”的严格管制和调控，势必影响到2017年的房地产投资增速。

财新智库莫尼塔研究首席经济学家钟正声认为，明年房地产投资增速将从5%回落到3%左右。而这两个点的回落需要基建投资从今年高达17%的增速继续增加到20%以上，这是“非常难以达到的”。

随着人口红利拐点来临，中国经济供给侧改革，必须先在金融以及房地产领域下刀子。

A股市场中更大的不确定性风险来自市场流动性的变化：在此前数年史无前例的低利率环境下，债券、房地产和大宗商品等一系列金融资产泡沫此起彼伏，在造就了畸高企业整体负债率的同时，不断引导资金脱实向虚，对实体经济造成了强大的挤出效应。

但如果简单地刺破资产泡沫，又难免引发交叉感染式的连锁式风险乃至系统性金融风险爆发，因此齐鲁资管首席经济学家李迅雷认为2017年的货币金融政策，更可能是小心翼翼，“维持适度泡沫”的选择。

金融资产泡沫来源于金融自由化所导致的货币创造。本来唯有央行才有货币发行权，但各级金融机构从监管中套利，利用金融自由化不断创新产品，不断给商业银行加杠杆，虽然商业银行表内科目看似合理，但经过所谓中间业务创造出许多表外业务，这本质就是商业银行自身资产的二次放大，赋予商业银行变相发钞权。反过来，随着商业银行体量越来越大，央行一旦发现金融问题，只能通过注入市场流动性延缓危机发生，这样央行与商业银行周而复始，互相货币创造，导致流通市场货币越积越多，货币乘数越放越大。

要解决这一问题，需要建立起中国特色的央行、资本型商业银行、零售型商业银行三级金融运营体系。作为最底层的零售型商业银行只能单纯从事存贷业务，借贷规模受制于资本限定，票据业务等则从二级资本型商业银行获取贴现，而资本型银行主要职能是：贴现、投资银行、同业拆借以及对三级零售型银行保理业务，央行专责货币发行。

为何要建立这种三级体系，是因为世界金融市场发展出现了新问题：信用型贷款将替代资产抵押型贷款成为主流模式，优质的信贷资产越来越倾向于运用信用等无形资产作为抵押物，很自然大型商业银行信贷投资化趋势会愈发明显。但大型商业银行抗风险能力将会越来越弱，让此类大型商业银行转型为资本型商业银行，成为银行的银行，是金融系统银行改革最好的过渡方案。抵押型资产更适合零售型银行做好差异性服务，由于大型商业银行根本无法管控地方信贷资产风险，再加上地区差异性较大，地方需要个性化服务，大型商业银行无法做到低成本、优质服务，所以不如让大型商业银行下辖的地方行引入外部资本成立混合资本结构，一方面解决地方商业银行资本充足性问题，二是逐渐培养起体系内地方股份制商业银行联盟，又不脱离大型商业银行母体，这样激活了民间资本，同时也做到循序渐进开展金融运营体系改革。

天风证券首席经济学家刘煜辉坚信，包括A股在内的中国资本市场“机会之窗”正在开启。而在这一机会之窗的开启过程中，中国政府现在正在做“正确的事”，那就是通过房地产调控和清理金融杠杆抑制资产泡沫，而在这一过程中，外部世界能否给中国足够的调整缓冲期，成为中国经济转型成功的关键。