“一行三会”联手展开的金融风险清查与整顿，预示着以监管放松为主题的上一轮金融创新政策周期接近尾声。新一轮政策周期中，以统筹监管模式防范金融风险、统一监管标准的同时，建立和完善宏观审慎政策体系将成为制度建设的重心。

眼下金融市场最引人关注的话题，莫过于金融监管机构改革。

据多家媒体近日报道，新的金融监管机构改革计划，可能会仿照英国的“超级央行”模式：央行下设金融管理局，负责外汇局和证监会、银监会、保监会（下称“三会”）的监管协调，同时下设综合监管委员会，该委员会将独立于央行其他部门，直接对三会进行监管。

早在3月31日，国务院批转了国家发改委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》，要求改革完善现代金融监管体制，完善宏观审慎政策框架，制定金融监管体制改革方案，实现金融风险监管全覆盖。

“超级央行”模式的主张者认为，随着“影子银行”体系快速发展，中国金融机构的功能边界逐渐模糊，混业经营已成现实趋势，因此有必要借鉴欧美发达市场在金融危机后监管架构调整的经验，建立起以央行主导的综合金融监管架构，从早期的机构监管为主转向功能监管和行为监管为主体的新型金融监管体系。

但反对的声音则认为，在中国经济发展环境面临改革开放以来最为严峻的局面之际，“临阵改制”可能带来更大的市场动荡甚至直接诱发金融危机；同时当下金融监管格局的诸多弊端并非仅是机构设立问题，其根源可以追溯到监管体制以外的政府职能定位以及国企体制局限等深层矛盾。

值此金融业整肃“风暴初起”，金融监管体系改革方向未定之际，南方周末记者梳理回顾了中国金融监管体系过去数年的发展历程。

从“影子银行”到“大资管”

从信托业一家独大的影子银行模式，到银、证、保三大金融监管体系争相介入的“大资管”模式，中国金融利率市场双轨制的套利机制从隐性转向显性。

与此前诸多行业自查式监管整顿所不同，此轮“一行三会”需联手面对的是一个空前复杂的格局：

截至2015年末，高达23万亿元的银行理财资金、16万亿元的信托资产、11万亿元券商资管、8.4万亿元的公募基金以及1.77万亿元的保险资管产品，构成了一个规模近百万亿，产品交易结构日益复杂、融资杠杆越垒越高的金融混业市场。

从2015年年中清查配资引发的股灾，到年末蛇吞象式的“宝万之争”，某种程度上反映出“各管一段”式的传统监管模式，在面对“交叉感染”新型金融风险时的失措与无力。

比如，资金来源复杂且层层嵌套放大的恒生Homs配资链条上，早期参与配资的银行、信托与券商等机构均被各自行业监管部门认为“依法合规”，而在高达2万亿配资规模推动股市暴涨之际，监管机构在缺乏完整信息和协调机制下的一次配资清查，却引发了股市暴跌的“雪崩效应”。

宝能系收购万科过程中，其实际控制人利用家族化的金融控股模式，操纵包括保险、基金、券商等多个融资平台，形成层层放大的融资杠杆，实质上是以银行贷款和理财资金实现了对万科股权“空手套白狼”式的收购——而这一收购模式下所隐含的跨市场、跨平台金融风险，却无法被监管部门及时识别并加以处置，直至形成令市场瞩目的风险事件。

类似Homs系统的融（配）资产品“结构化”，与宝能系模式下的机构设置“金控化”，正是大资管时代下市场机构们规避分业监管限制的两大法宝。

央行金融研究所副所长卜永祥在其论文中坦承，由于行业监管标准的不统一，现行资产管理业务中存在着大量“监管套利”行为，而跨行业风险最集中的金融控股公司则面临“监管真空”。

但从另一个角度而言，在大资管时代面临诸多挑战与困境的银行业体系，却正是这一“监管套利”模式的始作俑者。2007年银监会发布的《非银行金融机构行政许可事项实施办法》，突破了商业银行法对混业经营的限制条款，允许银行通过设立子公司介入信托、融资租赁等市场，从而打开了中国“影子银行”体系的潘多拉之盒。

作为行业监管部门，银监会的“破格”有其无奈之处：在商业银行经营管理模式日益市场化的同时，传统银行业体系自身却长期面临着利率管制、信贷规模管理乃至资金用途管制等种种行政化管制与调控。

央行为了对冲外储剧增带来的巨额流动性，从2007年到2011年期间，将存款准备金率从9%连续提升至20%，在有效防止了货币超发带来的恶性通胀的同时，却让商业银行们被迫“锁定”大量信贷资源，大大降低了银行经营效率；与此同时，为了应对2007年之后房地产过热等区域性和行业性现象，各种限贷、限购式的调控政策层出不穷，造成了金融市场利率成本的政策性分割。

上海交通大学高级金融学院副院长朱宁教授在《刚性泡沫——中国经济为何进退两难》一书中分析道，中国形成全世界最大规模的“影子银行”的根源在于三个限制：金融压抑、资本充足率的要求以及存贷比和存款准备金要求。

与此同时，信托企业等非银行金融机构却在简单的“通道业务”模式下，享受着管制利率与市场化利率之间巨大的“无风险收益”，并形成种种“套利寻租”现象。

在2013年一次行业论坛上，国务院发展研究中心金融研究所的巴曙松认为，中国式“影子银行”的出现，首先是因为金融管制导致不同金融市场隔离带来的资金成本和金融产品收益差距巨大的现实。

巴曙松认为，在这一背景下出现的以银行理财产品为代表的“影子银行”模式，并不具备欧美市场影子银行体系的高杠杆和期限错配等特征，“很大程度上是一种准信贷产品”。

但这一“曲线利率市场化”式的影子银行模式，在2012年前后发生了巨大变化：随着证券和保险监管部门先后放开资管业务的政策限制，原本被信托业独家垄断的银行“资金通道”市场内，迅速掀起了一场以“大资管”为标志的混业经营风潮。

从2012年下半年开始，券商系、基金系、保险系乃至民营企业“产融结合”形态下的金融控股模式迅速涌现；同时跨平台、跨行业的“结构性融资”产品迅速打破了前期的“准信贷”影子银行模式，形成了在不同监管标准、资金成本和收益模式之间跨市场、加杠杆套利的“大资管模式”。

从2011年底到2015年末，券商资管规模从2800多亿元跃升至11万亿元；而保险业总资产从2010年的5万亿元增长至2015年12万亿元的基础上，整体投资收益率从2012年前的2%提升至2015年的7.5%，堪称“跨越式成长”。

“国家意志”与监管创新

在行政性宏观调控模式下，中央政府的宏观决策与监管当局的微观管理往往形成经济运行过程中监管松弛的“顺周期冲动”，以及“一放就乱、一管就死”的政策周期。

保监会发布的“保险业2014年年报”称，当年8月国务院发布的《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，“标志着发展现代保险服务业已经从行业意愿上升到国家意志。”

“国家意志”这一独特的概念阐述，恰好反映出了宏观经济决策与行业监管职能之间的微妙关系：作为兼具发展职责的行业监管部门，“三会”本身具备扶持所监管行业高速发展的意愿，但这一意愿必须在获得最高决策层的支持下，才能获得充分的“监管创新”授权。

这在2012年以来的诸多政策阐述中已经得到了明确体现：那就是作为高储蓄和高负债率并存的大型经济体，中央政府希望通过多层次、多元化的资本市场建设与制度创新，将以银行信贷为主体的间接融资模式，转向以股权融资为主体的社会化融资体系。

2012年5月至7月短短两个月内，证监会和保监会密集推出一系列“监管新政”，在市场准入、资本管制以及投资等诸多监管领域大幅“松绑”，并带来了券商和保险行业通道类资管业务的高速增长。

同期，央行和银监会主导下的信贷资产证券化试点重启，银行间交易商协会主导下的资产支持票据（ABN），与证监会主导下的企业资产证券化共同构成的庞大“资产证券化市场”，则成为了“大资管”模式赖以生存的市场基础。

但在长期以行政化管制为基础的分业监管体制下，这一突然打通的“大资管”市场，诞生伊始便面临着基础制度不统一和产权法律关系不明晰等诸多市场化机制短板。

早在“大资管”市场格局初现之际，全国人大财经委副主任委员吴晓灵便曾明确指出，财富管理是银行、证券和保险三大行业的交集，其基本法律关系应视为信托关系，但现在面对同样法律关系的产品却不能用同样规则来管理，在财富管理市场中存在着法律规制上的滞后。

信托理财与银行信贷在法律上的本质差异，在于信托是“一对一”的债权债务关系，而银行存贷款业务则是“多对多”的信用风险管理模式。这一法律关系的不同，使得银行业成为社会信用风险的管理者，一旦爆发危机将引发社会与金融系统动荡，也因此而必须接受包括资本充足率和业务合规性在内的严格监管。

但在“准信贷”形态下的信托理财业务，并未严格遵循信托业务“一对一”的法律关系，而是形成了类似银行信贷的“资金池”模式，从而给理财产品投资者带来了新的法律保障风险：银行存款的用户不必关心投资用途便可获得约定的利率回报；但作为理财产品，理论应该风险自担的投资者却在并不清楚委托资金用途的情况下，指望着银行承诺的收益率回报。

产权法律关系不清的制度隐患，在早期被监管机构以行政管制的模式加以限制，并在银行业体系内形成“猫捉老鼠”式的政策博弈。但随着证券、保险乃至民间资本等不同监管规则下的市场机构加入这场“大资管”游戏，原有的制度隐患迅速变成现实中的市场失控风险。

在一个个号称“万能”的金融产品与融资计划背后，实质上是一个个失去监管的类银行资金池：资金池的一头联系着毫无法律保障和投资知情权的万千中小投资者，另一头则是复杂的投融资结构与跨市场金融杠杆，在土地和股票等资产市场中博取超额收益的各类市场机构与资本玩家。

值得关注的是，自2007年以来因为城市化进程加速，由地方政府和国企所掌控的“要素资源货币化”现象，带动了一轮空前的“资产价值重估”与升值周期，而这一远超实体经济增长率的资产增值背后，则是体制性的城乡结构二元化以及包括土地等诸多要素资源“产权不清”所带来的大规模“制度套利”。

这一在土地和股票等资产升值预期下所搭建起来的“盈利模式”，一旦遭遇房地产和股市双重下滑，其前期为博取超额收益而不断放大的融资杠杆，只能依靠更多的杠杆与更激进的投资来维系。

从近期风险暴露的宝能系等“保险黑马”来看，其实际控制人均以早期控制的土地等资源虚增估值，套出保险和银行资金后，再通过层层杠杆进行更加激进的收购和举牌等投资，试图覆盖前期已经暴露的投资风险。

而一旦层层叠加的融资杠杆遭遇股价和资产价格下跌，所有参与融资的金融机构和投资者将共同面临巨额亏损，乃至引发系统性金融风险的残酷现实。

中国改革开放以来出现的多轮宏观调控周期中，“一放就乱、一管就死”正是跟这种双轨制价格机制体系下，市场化规则的建立运行与体制性“资本套利”的博弈模式密切相关。

在这一体制背景下建立起来的诸多调控与监管政策，许多时候正是为了堵住各种“制度套利”漏洞而应急式出台的行政管制措施。在“双轨制”市场内部法律和产权关系理顺之前，分业监管和上市审批等行政管制藩篱的简单拆除，首先激发的不是市场效率的提高，而是大规模“套利寻租”模式的浮出水面。

“中国也是有强烈的愿望使股本融资的市场更好发展，我们也确实下了很大的力气。但是确实也不能拔苗助长。”央行行长周小川在今年两会期间向媒体所说的这番话，从某种意义上已经预示着此轮以“监管创新”为主题的政策周期已近尾声。

从“宏观调控”到“宏观审慎”

新一轮的金融整肃并非意味着监管政策重回分业监管旧轨，而是遵循着中国经济体制改革多年以来“寓改革于调控”的渐进模式。

作为宏观货币政策的制定者，中国央行实际上早就注意到因外储剧增引发被动的货币超发，而在对冲市场流动性过程中货币政策与金融监管政策不同步所引发的金融泡沫化现象。

在接受财新媒体采访时，央行行长周小川表示，早在2008年美国次贷危机爆发后，中央政府就已经注意到美国房地产市场、次贷和影子银行交叉感染的“市场土壤”同样存在于中国金融体系内，并在2009年底开始研究以逆周期管理为特征的宏观审慎监管政策。

但在传统的“宏观调控”模式下，真正的全局性调控只能在政策制定者和执行各方达成共识后，由最高决策当局发出调控信号并协调执行。在这一体制框架下，央行前期尝试推动的“逆周期调控”成效不彰。

在金融风暴带来的经济下滑压力下，银监会等金融监管部门先后出台多项政策，推动银行信贷规模迅速扩张，形成了2009年一季度5万亿和其后十余万亿元的信贷规模“超常规爆发性增长”。

其后多年中，央行内部人士对此轮“逆周期”变成“顺周期”的调控政策反转，依旧耿耿于怀，认为这是“以金融监管取代货币政策间接调控”的发端。

但从货币政策的传导机制来看，早在央行为对冲外储而以高额存款准备金率“锁定”巨额流动性之后，以土地等资产升值和质押贷款为标志的银行信贷膨胀便已经超出了传统货币政策的管控能力：无论基础货币怎样控制，都无法阻止“土地升值+信贷膨胀”式的市场流动性泛滥。

在这一市场流动性结构变化的影响下，央行的货币政策调控不仅依赖于基础货币发行规模的控制，更依赖于银行体系通过信用贷款等形式“创造货币”规模的管理。而后者恰恰是金融监管部门的传统政策职能。

央行以差别存款准备金率等工具为代表的第一轮宏观审慎政策尝试，虽然对于完善微观市场激励和约束机制有所帮助，但对于以影子银行和“大资管”为标志的跨市场加杠杆（实质上是创造货币）模式依然缺乏有效约束。

为此，央行在综合国际金融监管改革经验的基础上，正式提出在宏观货币政策和微观审慎审管之间，还存在着一个“防范系统性风险”的制度空白，并建议用“宏观审慎政策框架”加以完善。

按照央行行长周小川的解释，在传统货币政策所关注的“防通胀”和金融监管所关注的“个体机构稳健”之间，金融市场和资产价格的大幅波动已经成为全球市场中存在的最大金融风险源头。而这种具备顺周期和交叉感染特征的市场价格大幅波动，必须依靠新型的风险发现和防范机制才能得以有效约束。

但新型“宏观审慎政策框架”的建立，远非外界所理解的机构调整那么简单：在搭建现代金融管理机制的同时，政府还必须面对多年以来掌控市场资源配置决定权的前提下，所形成的从市场利率到土地价格等多重价格“双轨制”现象。

今天金融市场中所存在的种种“监管套利”现象，本质上正是社会资源在“双轨制”价格扭曲下广泛存在的“制度寻租”模式的一个缩影——只有在包括供给侧结构性改革在内的一系列政策和市场基础关系的重新定位和调整过程中，新型金融监管机制才能真正发挥自身的功能。

在重新建立市场化机制所依托的基础制度关系过程中，金融监管制度改革的底线就是“不发生系统性风险”。为此在十三五规划建议中，中央明确提出了“统筹协调监管”这一金融监管体制改革方向。

在“统筹协调监管”理念下，在不同时期，为不同发展目标而建立起来的分业监管体系，首先需要重新确定统一协调的监管目标，界定各自的监管职能与责任，在此基础上才能谈得上新型监管体制的构建。

而在监管机构的统筹协调之外，在已经成形的“大资管”市场中，还面临着监管规则的统一、金融基础设施的统一以及金融数据统计的统一等诸多基础建设和制度上的协调与完善。

从这个意义而言，此轮规模空前的金融行业清查与整顿，其意义不仅在于“整肃”已初现失序和混乱征兆的市场机构行为，更在于“打通”一行三会的监管分割后，以“穿透式”摸底排查建立起统一的金融市场数据基础，为未来的风险防范与制度改革提供决策依据。

“执行宏观审慎政策框架不一定意味着要有监管体制改革，监管体制改革是一个更复杂、更具有挑战性的题目。”对于被市场各方寄予改革厚望的中国央行而言，行长周小川的这番话或许能够体现出此轮政策周期中“坚定改革”和“审慎推进”的政策态度。

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