2022年3月27日，建发国际（01908.HK）在线上举行2021年度业绩发布会。报告显示，去年该公司以超100%增长，迈进了1000亿权益销售门槛。同时，营业收入和归母净利润均大幅增长，尽管盈利能力不甚突出，但通过财务风控管理终于实现净负债率的大幅压缩。在超额完成2021年销售目标后，建发国际提出了2022年全口径销售目标——1650亿元。

作为南方产业智库上市房企60健康指数（HFI-60）重点监测房企（点击此处链接回顾2021年上半年HFI-60指数），建发国际似乎在以“明股实债”的手法实现了报表上的相对“稳健”。

建发国际大厦。资料图片

业绩倍增但盈利能力低迷

报告显示，2021年该集团连同其合营公司及联营公司实现归属公司股东权益的累计合同销售金额约1300.92亿元，归属公司股东权益的合同销售建筑面积约682.69万平方米，与上年度比较分别显着增长约653.37亿元及约348.52万平方米，分别增长约100.90%及104.29%。

在成长能力指标方面，年报显示，建发国际期内实现总收入约534.42亿元，同比增长约25.03%；其中，物业开发收入约525.75亿元，同比增长约23.82%，占总收入约98%；毛利约87.36亿元，同比增长约19.02%；归母净利润约35.17亿元，同比增长约51.48%。

在盈利能力指标方面，多项核心指标均处于持续下滑的趋势：毛利率近三年持续下滑，去年录得16.35%；净利率结束了2016年至2020年来持续下滑的颓势，在2021年录得7.5%，尽管相比2020年的6.5%增加了近1个百分点，但仍然偏低；平均净资产收益率亦近三年持续下滑，去年录得15.83%，虽然同比上一年下滑2.7个百分点，但从绝对数字来说不算差。

建发国际核心财务指标变化。来源:东方财富网

对于毛利率下降的问题，建发国际表示，主要由于若干实施价格上限政策的地区物业开发毛利率减少所致。实际上，毛利率下滑主要系前两三年所获取高地价项目陆续进入结转。由此也连累了净利率的继续偏低。为此，行政总裁林伟国坦言以后对有投资风险的地一定要谨慎。

盈利质量指标方面，所得税在利润总额中的占比29.38%，也是近三年来持续下滑。

明股实债维持财务“稳健”？

财务方面，“三道红线”有两道转绿，整体财务状况正在转向健康轨道。据建发国际宣称，截至2021年底，其净负债率为62.9%，同比下降11个百分点。不过，根据年报，其净资产为632.57亿元，总借款852.53亿元，其中约114.15亿元须于一年内偿还，约738.38亿元须于一年后但在五年内偿还。截至2021年末，其现金及现金等价物共460.54亿元，剔除受限制现金及现金等价物，其净负债约为398亿元。如果在净资产中剔除145亿元的永续债，其净负债率实际应为81.63%。

根据年报，其总资产为3435.22亿元，总负债为2802.65亿元，资产负债率约为81.59%，剔除预收款后仍高于70%。流动负债在总负债中的占比73.09%，同比明显上升。不过，由于现金多于短债两倍多，现金流还算比较充裕。

在融资成本方面，数据显示，截至2021年末，建发国际平均融资成本约4.69%，较2020年末的4.98%下降29个bps。

值得一提的是，在632.57亿元的净资产当中，归母净资产仅266.11亿元，占比42%，非控股净资产达366.46亿元，占比58%。但吊诡的是，2021年建发国际净利润为40.09亿元，拥有公司近六成净资产的非控股股东却只获得了4.93亿元的净利润，在所有净利润中占比12.3%。与此相应的是，公司87.7%的净利润由控股股东获得。“明股实债”的嫌疑非常大。

净资产和净利润占比情况。来源:东方财富网

2021年，建发国际新增进入南昌、宁波、温州等多个城市，新增获取项目的权益可售面积约1181万平方米，权益可售货值约1933亿元。对于后市，林伟国表示，今年土地市场不好判断，一个是对土地要求选择更精选、更认真，另一个土地的投资是基于整个区划来确保总土地储备的大体平衡。“因为对市场何时复苏，会复苏到什么程度，不是太好判断，还是会采取比较稳健保守的状态处理土地市场的投资问题，保持建发国际持续的土地投资能力，包括接下来其他的城市也会积极参加。”

南方产业智库点评

2021年合同销售翻番，营收和净利大增，毛利率持续下滑，净利率低迷。拥有近六成净资产的非控股股东仅获得一成多的净利润，明股实债嫌疑很大。现金充裕，剔除预收款后的资产负债率仍超标，未来盈利能力仍有待观察。

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