短短一年时间，此前默默无闻的信达地产斥资300亿拿下全国7宗“地王”，背后是其母公司中国信达的全力支持。“地王”是个整体策略，单个项目赚不赚钱并不重要，重要的是盘活不良资产。

地产与金融联姻，用夹层基金的操作模式，做大信达地产自有资金的规模，形式上降低了信达地产资产负债率，使其可以以小博大，加大杠杆率。

“没恨，全是羡慕。”

当信达地产在短短一年时间，斥资300亿拿下全国7宗“地王”后，一家资产管理公司人士向南方周末记者发出上述感慨。

实际上，2009年信达地产一经借壳登陆A股，就立即被市场追捧为“未来的一线央企地产股”，因为它的母公司是中国四大资产管理公司（简称AMC）中，最早赴港上市的中国信达资产管理股份有限公司（简称中国信达），而中国信达又是隶属于财政部的央企。

这一预言下得过早，信达地产上市的前两年，几乎连地都懒得拿，以致股价不温不火，有券商甚至揶揄道，“新的房地产研究员不会去覆盖这只股票，老的房地产研究员对这只股票的印象也不是很好。”

这家几乎被市场遗忘的公司，今年却突然变身为一台“地王收割机”。

与地产绑定

中国信达的触角伸向各地房企，为它们源源不断地输送贷款，以此获取高额回报。

上世纪末，国有银行剥离巨额坏账，四大AMC（华融、长城、东方、信达）应运而生，分别对口承接了工、农、中、建四大国有银行共计1.4万亿元的历史不良资产。但完成历史使命后的四大AMC并没有就此消失，而是从2009年开始陆续转型，成为集银行、信托、证券、保险、租赁等各类金融牌照于一身的金融控股集团。

信达地产也是在中国信达商业化的关口，被注入了中国信达子公司持有的全国11家房地产开发企业的全部股权以及资产，成为中国信达旗下唯一地产平台。值得一提的是，这些房地产公司及持有项目并非不良资产，他们原本属于建设银行下属的三产企业，在2002年左右被行政划归中国信达子公司。

2009年，开始备战赴港上市的中国信达急需说服全球投资者，除了不良资产处置的主业，中国信达能够持续盈利。彼时恰逢中国4万亿信贷扩张，银行正忙着放贷，并没有什么不良资产。

李国强是活跃在江苏、山东、河南不良资产二级市场的服务商，他向南方周末记者回忆，从2008年到2012年江浙率先爆发不良贷款问题之前，银行几乎没有不良资产打包出售，“很多在山东做不良资产的人，2008年之后就退出市场了”。

但很快，中国信达就挖掘到了新的利润增长点。2010年6月，中国信达成为四大AMC中唯一获银监会批准，可以经营非金融类不良资产业务的AMC。开展非金融类不良资产业务，意味着中国信达不仅可以从银行接收不良资产，还可以接收实体企业的不良资产，其大多为企业间应收账款。

获得牌照后，非金融类不良资产迅速成为中国信达商业化转型最重要的产品之一。中国信达的年报显示，2010年，中国信达非金不良的账面资产为4.28亿，金融不良76亿，非金不良仅占所有不良债权资产的5.3%；而在短短3年之后，非金不良就已超过金融不良。最新数据显示，2015年末，非金不良已增长至1364.6亿元，占所有不良债权资产的55%。

而在非金不良中，房地产又占了大头。今年1月7日，在银行业例行新闻发布会上，中国信达资产综合计划部总经理梁强介绍，非金融不良业务从行业分布来看，以房地产为龙头的建筑、建材、基础设施建设等约占到一半，其他行业包括各类制造业，分布比例大体均衡。

“其实大部分都不是真不良。”一位AMC业内人士告诉南方周末记者，赶着2009年4万亿带来的房地产热，四大AMC做了很多房地产商业化项目，其实是为房地产提供类信贷服务。

Wind数据统计，从2009年至今，中国信达与25家上市公司开展过“债权转让”等非金业务。中国信达收购的债权超过140亿，是四大AMC中最多的一家，债权大部分来自地方中小房企。

与打折收购银行不良资产不同，“债权转让”几乎以原价执行。中国信达会让上市公司提供抵押和担保，然后双方约定资金占用利率以及债权回购时间。

例如，中国信达最大的一笔“债权转让”是在2014年，上市公司华夏幸福（600340.SH）下属子公司大厂华夏幸福基业房地产开发有限公司将其持有的18.85亿元债权转让给信达河北分公司，然后，从信达河北分公司获取转让款15亿元。该笔转让期限为3年，届时融资方将还给信达18.85亿元，年利率接近9%。同时，债务人的房地产和商贸公司100%股权质押给信达河北分公司。

上述AMC人士透露，在金融不良债权业务中，银行也曾被AMC作为放贷通道。在今年银监会连续下发56号文和82号文叫停之前，如有企业想找AMC融资，AMC可以委托银行给企业放一笔贷款，并与银行约定收购时间，随后以不良资产的名义将企业在银行的贷款收走，接着再与企业约定本息还款。

一家位于长三角的小型房地产商向南方周末记者证实，2012年，他为一个房地产项目向其中一家AMC融到了一笔钱，以房地产作为抵押，年利20%，“吃差价一点不比小贷公司含糊”。

中国信达八爪鱼般的触角伸向各地房企，为它们源源不断地输送贷款，以此获取高额回报。与此同时，中国信达也将自己和房地产业牢牢地绑在了一起。

“地王”效应

单个项目赚不赚钱并不重要，“地王”是个整体策略，有助于盘活不良资产，“拿了‘地王’再和政府谈判土地规划等事项，获得的筹码就多了”。

2015年，AMC的类信贷业务开始走下坡路，其中有监管收紧的原因，也有实体经济不景气，企业融资需求萎缩的原因。“现在，假不良正在变成真不良。”上述AMC人士对南方周末记者说。

这种局势下，中国信达手中握有的不良资产正在变沉。

从利润增长来看，自2011年以来，中国信达的利润首度出现增速放缓。2011年，中国信达利润增长率还是个位数，随后一路狂飙，在2014年达到历史高峰，同比增长31.8%；2015年，中国信达利润为140.3亿元，增速降为17.9%。

在此背景下，几乎被市场遗忘的信达地产被激活，开始通过一级市场招拍挂的方式大幅增加土地储备。2014年，信达地产紧紧围绕长三角拿地，8块土地中有2块买在上海，仅上半年新增的土地就超过了2013年全年新增土地。而当时正值国务院要求房地产行业“去库存”。

接下来，信达地产更加疯狂地吃下了7个“地王”：2015年6月，广州天河地王；7月，合肥滨湖地王；11月，上海新江湾城地王；12月，深圳坪山地王；2016年1月，杭州南星地王；5月，杭州滨江地王；6月，上海宝山地王。其中，溢价率最高的是最新竞得的上海宝山地王，高达303%。

“‘地王’的作用，是拉高其所在区域所有储备资产的估值，从而间接提升公司信用，便于融资。”华泰证券投资顾问王泽崇在其微博写道，从这个角度看，当下的地产公司已经非传统意义上的地产公司，更类似于一个金融控股平台。

而中国信达本身就是金控平台。

信达地产切入珠三角，是因为不良资产业务。2012年，广东湛江最大民企嘉粤集团申请破产。两年后，信达地产成立全资子公司广州信达置业投资有限公司，以22.57亿元承债式收购嘉粤集团下属5家房地产公司100%的股权，获得上述公司拥有的6宗土地资产，其中4宗在湛江、2宗在广州。

不过，在广州的两块土地开发进展缓慢。广东中原地产项目部总经理黄韬告诉南方周末记者，据其了解，因为是不良资产，情况十分复杂，牵扯多方利益，比如政府可能想要改变规划。

广州信达地产相关负责人此前也对媒体表示，位于广州白云区的东平路地块，因涉及“三旧改造”而进度缓慢。位于花都的炭步地块进度稍快，但也未有实质进展。他还表示，广州信达作为区域公司要形成一定体量，不能只在不良资产上运作，“第一要有项目落地，第二要有良性运转”。

广州天河地王随即诞生。信达地产联合上海立瓴（信达地产+夹层基金）击败了绿地、保利、华发三家房企形成的联合体，最终以44.2亿元胜出，据网易报道，该价格距其心理价位还差4.2亿元。竞拍现场，一位信达地产内部人士对媒体称：“基本不用思考，只要绿地举牌，信达就举。”

广州一位房地产分析师对南方周末记者说，单个项目赚不赚钱并不重要，“地王”是个整体策略。比如信达地产在广州没有项目，就必须在广州落一个棋子，“有助于盘活不良资产，拿了‘地王’再和政府谈判土地规划等事项，获得的筹码就多了。”

超级杠杆

资金以股权形式进入夹层基金，相当于做大了信达地产自有资金的规模，形式上降低了信达地产的资产负债率，“报表好看了，贷款就容易了，也就容易再加杠杆了”。

信达地产的“地王”策略，得到了母公司中国信达的全力支持。

从2015年开始，针对开发难度较大的“地王”项目，信达地产开始采用“区域公司＋夹层基金”联合体的模式拿地。其运作思路是，借助中国信达及关联方在资金方面的优势，打造金融地产模式。

夹层基金，是由普通合伙人（GP）作为基金的管理者，并依据一定的规则为基金的有限合伙人（LP）提供优先、中间、劣后等三级回报。一般而言，LP是出资人，优先级大多“明股实债”，在有回报时最先分配、有亏损时最后承担，但是收益较为固定；而劣后级有可能是真实的股权投资人，必须首先承担项目亏损的风险，同时也有可能获得高额回报。

“以小博大，高杠杆。”一位不愿具名的房地产公司CFO向南方周末记者介绍何为夹层基金时说。

信达地产夺得的上海新江湾“地王”和广州天河“地王”，就采用了夹层基金的运作手法。

以广州天河“地王”为例，其由信达地产的全资子公司广州信达和上海立瓴联合拿下。上海立瓴的股东则是广州信达和夹层基金“宁波汇融沁宜”。“宁波汇融沁宜”又来自中国信达子公司和其他资金。根据信达地产的公告，直接和间接，信达地产其最终拥有该项目19%的权益。

尽管投资比例很小，但资本回报率却有可能非常高。上述房地产公司CFO给南方周末记者算了一笔账，如果一个项目的总投资是10亿，总销售15亿，利润5亿，需要的资本金只要5亿。假设，信达地产投资了1亿，中国信达投资了4亿，而中国信达作为LP，回报率是相对固定的，以10%年化收益、基金期限3年计算，中国信达最终获益1.2亿，而剩余3.8亿的利润全部属于信达地产，资本收益率高达380%。

此外，夹层基金的模式，还有利于信达地产未来融资。上述CFO说，因为资金以股权形式进入地产项目，相当于做大了项目自有资金的规模，形式上降低了信达地产的资产负债率，“报表好看了，贷款就容易了，也就容易再加杠杆了”。

事实也证明，信达地产的高资产负债率并不影响其融资能力。

在疯狂拿地的同时，信达地产的资产负债率已经突破非工业国企不得高于80%的监管红线。据其2016年一季报，截止到2016年3月末，信达地产负债总额为450亿元，资产负债率为83.96%，净负债率更是高达315%。

但在2016年，信达地产已经连续发行了两期公开债券、一期非公开债券，总融资额度60亿元。其中，两期公开债券的票面利率分别为3.8%和3.5%，非公开债券票面利率为5.56%。综合来看，接近银行基准利率。

据公告披露，为进一步发展“金融地产”业务，从2015年12月至2016年3月，在不到4个月的时间里，信达地产两次申请董事会增加基金投资额度授权，目前已从40亿元的授权增加到了200亿元。信达地产目前只用了44.93亿元。

此外，截至2015年末，信达地产获得的银行授信总额约为359.47亿元，其中未使用的授信额度为131.96亿元。

粗略估计，信达地产手上还有350亿元现金未用。

“没有金融行业的去产能和去杠杆，房地产游戏链条就很难斩断。”上述华泰证券投资顾问写道。

【记者】冯叶

【实习生】邸宁

【来源】南方周末