春节前一周，量化私募净值经历了断崖式下滑。其中，部分量化私募机构的自营产品、量化DMA策略产品损失高达50%。

“中证500/1000指数拉高后，中小盘狂跌，中性和DMA产品亏损严重，不得已只有卖出中小盘的股票，买入偏大盘的股票，从而造成了中小盘的踩踏”。

南方周末记者 梅岭

责任编辑 | 顾策

“谁来写写量化这一个月发生的故事？够拍几部《繁花》？”2024年2月中旬，一位量化私募人士在朋友圈中感慨。

春节前一周，量化私募净值经历了断崖式下滑。其中，部分量化私募机构的自营产品、量化DMA策略产品损失高达50%。

多位量化私募人士、券商人士对南方周末记者表示：“量化DMA产品，春节前已经形成了事实上的踩踏”。

简单来说，DMA产品即为，私募向券商交易柜台支付20%保证金，券商收到保证金后出剩余80%的资金，私募即可以通过券商做1∶4的杠杆，因此风险更高。这个过程中，券商可以从中赚取融资利息与交易佣金。

春节后一周，市场焦点依旧集中在量化身上。

2月20日，根据沪深交易所发布的公告。头部量化机构灵均投资，在节后第一个交易日开盘一分钟内，卖出沪深两市合计25.67亿元，导致指数快速下挫，影响正常交易秩序。灵均投资被沪深交易所限制交易三天，并被公开谴责。

2024年2月26日，上海，南京西路大屏显示股市行情。视觉中国图

DMA产品爆仓一半？

在DMA产品出现之前，市场上盛行一时的高杠杆产品为AB款收益互换模式。这是券商为客户融资加杠杆所设计的一种复杂的金融衍生品。

但到了2021年底，中国证券业协会制定发布的《证券公司收益互换业务管理办法》出台，明确规定收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品。AB款收益互换业务逐渐不允许新增。

在新的监管制度下，衍生出多空收益互换的DMA产品。

受访者认为，从整体上来看，市场杠杆率不算高。有多位量化私募从业人员对南方周末记者表示，高峰阶段，DMA业务市场规模在3000亿元到4000亿元。

相比之下，目前量化交易占A股市场总成交额的比例为25%-30%。中信证券数据显示，2023年末，全市场量化基金规模约为1.92万亿，私募量化基金规模占比85%。

多位量化私募人士对南方周末记者表示：“春节前，DMA产品爆仓了很多，接近腰斩”。

2024年2月初，DMA业务就被传出被限制交易的消息。国内一家量化私募创始人对南方周末记者表示：“监管有要求，券商自营股票净头寸不能减少，而DMA互换的交易是私募划指令给券商，交易是在自营账户上做，所以相应受到了一些影响。”

一位券商人士对南方周末记者透露：“因融券新规、DMA爆仓、灵均被罚，量化DMA业务的确在前段时间不得新增业务规模。”

据其介绍，DMA业务受限体现在两个方面，一是相应业务不能新增客户，还是要面向过去的客户展开；第二是约束规模总量。“上限是2月7日的存量规模，接下来面向过去客户的业务规模就不能超过那天的存量。”她对南方周末记者说。

实际上，由于DMA业务的特殊性，监管部门在2023年就已经对杠杆类产品加强了监管。2023年11月份，监管部门要求DMA业务规模不得新增超过11月8日日终规模。

一位头部私募量化人士透露，2023年，监管部门就已经提到衍生品杠杆的规模不能新增，这次并非所有券商都收到相应通知，而只是个别券商。在她看来，这表明“监管一如既往去杠杆，但也不会立刻摁死，但带杠杆的产品肯定是要倒在黎明前的”。

“监管比较在意的是，这种带杠杆、超高风险的产品有没有卖给客户。”她对南方周末记者说。

思源量化创始人、投资总监王雄表示，DMA大部分是量化的自营资金，但也有一些卖给关系户或者说是非常亲近的客户，并不会对普通客户销售，因为这要求风险承受能力比较高。

创下史上最大回撤

根据南方周末此前报道，一个成熟的规模化量化公司，会对市场上5000多只股票进行全市场扫描，头部机构覆盖底仓约2000只股票。DMA策略配置较高的为小微盘股仓位，并用中证500或中证1000股指期货进行对冲。

“量化产品的策略比较趋同，特别是都扎堆到一些小微股票中，下跌起来就会造成踩踏，短期内的下跌幅度就会很大。”前海开源基金首席经济学家杨德龙对南方周末记者说。 

针对DMA产品在节前出现的踩踏情况，一位上海量化私募人士认为，量化中性和DMA产品在市值风格上会偏向中小盘，然后用中证500/1000期货进行对冲。

“节前行情太极端，人为拉高中证500/1000指数，中小盘狂跌，量化中性和DMA产品亏损严重，不得已只有卖出中小盘的股票，买入偏大盘的股票，造成了中小盘的踩踏。”他对南方周末记者说。

量化私募杭州龙旗在2月19日向投资者发布了《杭州龙旗基金产品运作说明》，表示经历了非常痛苦的两周，并进行了复盘。

说明中提及：从2月5日开始，主力救市资金转移到了500和1000。当周前三个交易日中证500拉涨11.97%，大量的资金抛售小市值股票，转而持有500、1000成分股。小票发生踩踏，出现流动性危机，个股中位数跌幅达6.82%。

中证500指数和中证2000指数的收益差急剧反转，从0.7迅速降到了0.2，在几天之内回到了2021年初的低点。杭州龙旗表示，公司在2月5日～7日坚持没有人工干预模型的选股域，仍然保持全市场选股，导致超额收益出现了巨大的回撤。

超额收益的大幅回撤也成为多家量化私募的关键词。

根据私募排排网发布的数据，85家在平台有业绩展示的百亿私募，2023年度收益率均值为0.77%。其中，有业绩展示的32家百亿量化私募的整体收益率达到6.43%。2023年百亿私募收益排名前十强榜单中，量化私募占了六个席位。

但到了2024年，外界对量化基金的评价，从“业绩上吊打主观策略”，变成了“量化私募大几千亿产品清盘，公司破产”等市场传言。一位量化私募人士2月中旬在朋友圈感慨：“2024年才一个多月，就全变了”。

根据好买基金网数据，2024年以来，多家头部量化私募集体遭遇业绩回撤。截至2月8日，成立于2014年的黑翼资产相关产品亏损率高达32.47%，另一家百亿私募茂源量化亏损率也达到35.12%。

灵均投资、明汯投资、九坤投资等头部量化私募机构也未能幸免。截至2月8日，三家头部量化机构的部分产品亏损率接近30%。不少产品创下史上最大的跌幅和超额回撤。

王雄认为，量化净值下跌，一个是股票类策略的下跌，这与整个市场表现同步。另一个下跌是指中性策略的下跌，即超额的下跌。“这两个下跌的原因不太一样，但都与小微盘的崩盘有关系。”

在他看来，从2023年二三季度开始，包括公募、私募、量化的大量资金配置小微盘，有些甚至买到了十大股东名单，这种过分的拥挤，注定会在一些诱发因素下形成踩踏。而当小微盘流动性危机爆发，中证500指数和中证1000指数大幅反弹，剪刀差就会达到极致。

国泰君安在2月21日就春节前量化基金净值波动始末进行了复盘。文章认为，春节前基金业绩回撤主要由小市值风格快速下跌导致。由于小市值股票流动性更差，因此在下跌过程中，“抱团”的量化基金波动更加剧烈，踩踏的情况更为严重。

国泰君安认为，2024年春节前市场经历了“雪球集中敲入引发基差快速扩大——对冲成本快速增加导致DMA亏损平仓——DMA多头部分平仓导致小微盘股踩踏——暴露在小微盘的主动增强基金回撤进一步加深回调——资金入场拉升500/1000ETF导致市值分布不均的指增超额收益回调”几个阶段。

风格快速切换

2月8日，A股春节前最后一个交易日，A股继续反弹，市场近4800只个股上涨，与前几个交易日不同的是，这一天微盘股开始表现强势，当日中证2000大涨8.75%，万得微盘股指数暴涨10.56%。

在杭州龙旗发布的基金产品运作说明中提及，公司在2月7日下午人工干预，却没想到市场风格急剧切换。“主力资金开始拉中证2000ETF，中小票报复性反弹，中位数上涨7.35%，而前期强势的500指数与300指数反而处于尾部10%分位数，前一日的风控措施让我们错过了大幅的反弹空间，最后导致2月8日当周的超额表现非常差。”

春节结束后的第一个交易日，头部量化机构灵均投资在开盘一分钟内，卖出深市股票13.72亿元和沪市股票11.95亿元，合计25.67亿元。根据沪深交易所的公告，这导致指数快速下挫，影响正常交易秩序。灵均投资被沪深交易所限制交易三天，并公开谴责纪律处分。

2月21日凌晨，灵均投资在其官方微信号发布公告，对其在2月19日开盘短时间内大举卖出股票造成的负面影响道歉，并提及旗下管理的产品在2月19日全天净买入1.87亿元，但是当日开盘一分钟内买卖交易量较大。

对此，一位私募量化人士认为，如果在一个流动性很好的市场，一分钟卖几十亿市场可以消化，但如果在一个刚刚企稳的市场，一分钟卖那么多，一瞬间会对整个市场造成较大的抛压压力。

对于灵均被罚，一位上海私募量化人士表示：“或许想卖大票买回小票，可能卖猛了。”

2月20日，网上曾流传一份灵均投资向投资者发布的策略运作情况说明。据《21世纪经济报道》，有业内人士根据这份情况说明复盘了灵均投资近期的操作，显示春节前后，灵均连续在进行极致的风格切换。

2024年1月-2月2日之前，灵均投资小微盘仓位大约是，中证2000成分股占比50%、中证500、中证1000成分股加起来占比20%；2月8日，灵均投资中证2000成分股由前一天的48%降至10%；2月19日，灵均投资又迅速大幅从沪深300、中证500和中证1000等三大股指成份股上往中证2000成份股调仓，当天中证2000成份股占比由前一天的10%暴涨至41%。

南方周末记者联系了灵均投资相关负责人，但截至发稿并未获得回复。

灵均投资北京办公总部。南方周末记者梅岭图

2023年9月1日，沪深交易所曾发布《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》和《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，建立起针对量化交易的专门报告制度和相应监管安排，于当年10月9日正式实施。

2024年2月20日，沪深交易所表示，存量投资者已按要求如期完成报告工作，增量投资者落实“先报告，后交易”的规定。

据沪深交易所介绍，下一步，沪深交易所将建立健全量化交易监管安排，主要包括六方面举措：严格落实报告制度，明确“先报告，后交易”的准入安排；加强量化交易行情授权管理，健全差异化收费机制；完善异常交易监测监控标准，加强异常交易和异常报撤单行为监管；加强对杠杆类量化产品的监测与规制，强化期现货联动监管。

对此，量化私募相关人士对南方周末记者表示：“‘先报告，后交易’”并不是说每次交易需要报告，而是说产品或者账户如果使用的是程序化交易，那么相关账户就要进入到观察池里，要看到交易情况。”

根据《证券日报》2023年12月的报道，程序化交易投资者需填报的信息，包括账户基本信息、账户资金信息、交易信息、交易软件信息等多种类型。其中，交易信息包括交易策略类型及主要内容、交易指令执行方式、最高申报速率、单日最高申报笔数等。

针对量化争议，杨德龙认为，虽然市场的下跌不能完全归咎于量化交易，但监管对量化的严格监管，也是为了打造一个三公的市场环境，规范量化交易，使其对市场的影响降到比较低的水平。