本周，北国大雪纷飞。在投资市场上，一款名叫“雪球”的小众投资品种也上了热搜。

“雪球”出圈，从一张截图开始。一位“汤总”在接到某券商有关“雪球”亏损200万元的消息时，只“嗯”了一声，引发了市场猜想：血亏背后是绝望？还是对市场表现的淡定？

网络流传的投资者“汤总”对“雪球”产品出现亏损的回复截图。

随后，有传言称，某女明星投资“雪球”爆仓，亏损千万元，亲自找到券商营业部讨个说法。尽管此事后来被辟谣了，但还是一举将“雪球”送上热搜。

烫手的“雪球”到底是什么产品？敲入、敲出等一系列让普通投资者云里雾里的专业名词又是什么意思？为何此前它还被冠以“震荡市王者”的称号？ 其表现对股市有何影响？

今天我们通过三个问题看懂“雪球”。

01

雪球是什么？

在正式开讲之前，有必要厘清——我们接下来要讲的“雪球”产品并非投资者社区平台雪球，此“雪球”非彼“雪球”，没有半毛钱关系。

投资者平台“雪球”发布的声明。

那到底何为“雪球”产品？其名字全称是：雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证。这是一种理财投资产品，属于创新型金融衍生品的一种，底层资产是一种障碍期权。

你可以简单理解为，这是通常由券商发行的一类理财类产品，往往挂钩指数，有一定门槛，不能主动赎回，而且玩法很复杂（别急，我们会拆解到你懂）。

这类产品的收益取决于挂钩标的的价格涨跌，国内常见的挂钩标的有中证500、中证1000等，此外，投资者还可以定制挂钩个股标的的雪球。

不少雪球产品挂钩的中证1000指数近日接连波动。

目前市场上的雪球产品年限普遍为12个月或者24个月。

有人说，雪球产品本质上是对赌，不完全正确，但也有一定道理。

了解雪球产品，离不开两个词——敲入、敲出。我们可将其原理理解为小明和妈妈的一场交易，可以更形象地帮你理解何为“雪球”？

小明手里有100块压岁钱。妈妈和小明进行一个“交易”——小明把钱给妈妈做理财，最终收益得与小明的学习成绩挂钩，每次月考、季考、期末考都要看一次排名，如果符合条件，则小明可以获得15%的年化收益，也就是拿回115元。

比如小明成绩年级排名是第100名，那么妈妈和小明约定以上下浮动100名作为参考值，80名就是“雪球”产品中的上方的障碍价，若超出这一排名称为“敲出”；120名为下方障碍价，小明若跌到120名之外，称为“敲入”。

雪球结构产品收益情景分析（来源：信达证券研发中心）

在这种规则下，小明的收益存在这四种情况：

第一种情况：小明这一年的每次排名都在80至120名。那么小明可以获得妈妈115元的本金和利息。

第二种情况：如果小明超常发挥，考到80名以内，则妈妈按照15%的利息给小明，但只能结算到这次考试的当天。也就是说，如果小明和妈妈的约定时间是1月1日到12月31日，他在6月30日考了全年级第79名，那么小明和妈妈的交易结束，小明可以获得利息7.5元，本息合计107.5元。

第三种情况：如果小明在此期间，有某次考试跌到120名之外，但只要期末考试之前还能回到100名以内，那么小明100元的本金不亏，但利息就没有了。

第四种情况：小明有某次考试跌到120名之外，但此后期末考试也没回到100名以内，那么小明这100元本金就得亏损了。至于亏损多少，得看小明跌了多少名，比如跌了50名，就得亏50元。

看到没，在这个交易机制中，因为这类产品存在持有时间越长，收益就像雪球一样越滚越高的特点，所以被形象地称为雪球。

上述案例，我们只是把雪球理财的最基本原理告诉你，但在实际交易中，其结构花样较多，通常更为复杂。

“雪球”结构产品收益。

以“汤总”买的“雪球”为例，经中证机构间报价系统股份有限公司（以下简称“中证报价”）核查，该产品挂钩中证500指数，存续期24个月，今年1月15日到期，期末价低于期初价的25%——也就是合同约定的“敲入”价，200万元全部亏损。

可以猜测的是，“汤总”浮亏1年多，淡定也在情理中。他在2022年1月开仓时，中证500指数为7079.76点，仅仅3个多月后，就下跌到“敲入”价格，直到合同到期的2024年1月15日，跌幅达26.83%，只能亏损离场。

但很多人不理解，按照这个算法，汤总应该不会亏到本金全无？这就涉及“雪球”交易中的加杠杆。由于“汤总”加了4倍杠杆，如此一来，导致200万保证金全部归零。

不过，多位券商人士分析指出，市面上大多数“雪球”产品是不加杠杆的，4倍杠杆是“汤总”的定制需求。关于其身份，有消息称是一家百亿级私募基金的投资人。

这也是“雪球”的另外一个特点——其投资人大多数为高净值的专业投资者，包括银行理财、私募基金等产品及机构投资者，基本投资门槛都在100万元以上。

02

为何曾那么抢手？

通过上面的分析，我们知道，想通过“雪球”产品赚钱，其实就是赌挂钩的指数或者股票能温和上涨或者不涨不跌。但一旦遇到单边下跌行情，“雪球”上有封顶，下没保底的风险特征就显示出来了。如果加杠杆，“爆仓”就很正常了。

也正因此，“雪球”产品一直有“震荡市王者”的标签。实际上，和今天变成“烫手的雪球”不同，在过去几年，有的产品甚至一上架被“秒光”。

“雪球”是如何在国内兴起的？

北京林道资产管理有限公司管理合伙人赵林告诉记者，“雪球”产品在发达资本市场已有二十余年的历史，在亚洲，尤其在韩国、日本等低利率水平的国家非常流行，在2018年前后引入国内，于2019年至2021年热度大增。

资料图片。

多位业内人士分析指出，“雪球”产品在中国兴起，与大环境有关。

其一，股市震荡。2019年至2021年，A股整体出于震荡上行的态势，“雪球”产品大部分“敲出”获利，平均合同存续期在4—6个月期间，投资者提前自动赎回后，往往又将资金继续滚入新“雪球”中。

其二，利率下行。近年来，中国人民银行持续深化利率市场化改革，银行理财下调收益，货币基金类产品年化收益跌进2%。对比下，“雪球”年化10%—20%的票息十分有吸引力。

与此同时，随着资管新规的实施，投资人过去习惯的刚性兑付被打破，当那些希望寻找市场上“收益高”“风险低”的资金碰到“雪球”，一拍即合。

在这种态势下，“雪球”产品一度称为市场上的“香饽饽” ，成了不少券商金融衍生品部的重点展业方向。

然而，在连续下跌的市场行情中，这类产品的“敲入”风险就充分暴露了。

资料图片。

记者从市场了解到，尽管目前券商交易平台为“雪球”产品提供的报价不错，但投资者热情瞬间降温，需求低迷。不仅如此，还有券商交易平台也在本轮行情中亏损，甚至可能放弃这块业务的拓展。

事实上，相较于内地市场，在香港市场，投资者更早经历了类似“雪球”产品的教育。特别是2007年一种叫Accumulator（累计期权，后来坊间谐音戏称“I kill you later”）的金融产品风靡全香港，其和今天的“雪球”是同类期权产品。

在2007年的牛市里，这类产品卖疯了。但是到了2008年国际金融危机期间，投资者不但把之前赚的钱赔掉，不少还血亏甚至负债。遭遇亏损的包括许多影视明星和知名企业。

这也难怪，金融圈流传着另外一种不一定对的说法：现在还在买“雪球”产品的，没有old money，都是new money。为啥？因为old money在2008年时就已经领教了此类产品的风险。

03

对市场影响几何？

“雪球”此次出圈，与“爆仓”有直接关系。市场人士担忧，从“汤总”到“明星”，或许只是大量产品集中“敲入”的冰山一角。

一位券商人士告诉记者，目前券商发行的“雪球”产品的“敲出”价格在103%—105%范围；“敲入”价格在70%至85%区间。“中证500的集中敲入区4800点已经击穿，下一个集中敲入位置为4500；中证1000的5000点也已经击穿，下一个集中敲入位置为4800”。

这就是为何本来是高净值人群、专业投资者才关注的雪球产品，最近连普通投资者也关心。大家担心的是集中“敲入”引发的连锁反应，是否会对市场造成更大冲击？

这需要了解“雪球”产品的交易逻辑，弄清楚券商怎么通过“雪球”产品赚钱。

资料图片。

事实上，每一笔“雪球”产品建仓背后，券商会购买对应的股指期货，并通过“Delta对冲”策略来管理风险，赚取收益。

收益一方面是来自股指期货的贴水收益；另一方面是高抛低吸的波段收益。因此，券商运营“雪球”的净收益就是这两块大头收益减去支付给投资者的收益。交易能力强的券商往往收益更高，也能给客户更高的票息。

一位熟悉“雪球”产品的私募人士告诉记者，根据“Delta对冲”，当指数下跌接近“敲入”时，券商往往需要持续建仓，当“敲入”瞬间又要抛售，形成抛压，加剧股指期货的波动，期货市场又传导到股票指数的现货市场，间接影响现货市场。

但他也坦言，从规模来看，“雪球”产品对市场的潜在影响有限。据估算，截至2023年10月末，场外市场总规模约2.7万亿元，“雪球”存量规模大约在2000亿至3000亿元范围。

中证报价也统计指出，近期，证券公司发生敲入的“雪球”产品规模占比约7%，远远小于2022年4月的敲入规模。并强调，“雪球”产品挂钩标的以股指为主，不直接对A股现货市场带来影响。

因此，大家可以稍微放宽心，目前“雪球”产品整体风险可控。

资料图片。

1月25日，在降准的政策利好带动下，A股一改下跌态势，各大股指反弹大幅上涨，这一定程度上缓解了存量雪球产品的“敲入”风险。

“归根到底，这只是一种投资工具，有匹配风险的投资人群。”长期研究期权投资的赵林说道，“不在赚钱时神化，也不要在亏钱的时候妖魔化，要有客观清醒的认知。”一是对“雪球 ”产品风险的认知，二是对自身风险承受能力的认知。

不过，在实际的投资中，甚至有个人投资者误以为这是一类保本型券商收益凭证的固收类产品，风险小，收益高。对此，业内专业人士提醒，“雪球”并非稳赚不赔，它尾部风险大，市场极端情况下损失较大。同时也建议券商行业尽职做好投资者告知和教育工作。

如何完善“雪球”等产品？业内人士表示，支持监管部门从投资者适当性、证券公司风控能力、敲入敲出集中度、风险敞口限额管理等方面对“雪球”等产品全面加强管理。

南方+记者 张艳 周美霖 陈颖