深港通为何“牛”？港交所前行政总裁李小加首度比喻：它能用1元进出撬动100元交易

“香港与内地的互通有两只脚，‘沪港通’是第一只，‘深港通’是第二只。”近日，香港交易所前行政总裁、滴灌通创始人李小加在位于香港中环交易广场25楼的新办公室接受了南方报业记者独家专访，距离2016年12月深港通正式开通刚好6年，“很多人当时不理解，因为一开始它带来的交易并不够活跃，但深港通的历史意义要放长到5年至10年才会逐渐显现，现在就看得很清楚了。”

中环，香港的金融心脏，一栋栋摩天大楼鳞次栉比，香港交易所、中银大厦、汇丰银行大厦均汇集于此，不少国内外金融机构在此设立总部或分支。在这里上演的一幕幕财富传奇中，“中环”从某种意义上说也成为了香港的“地标”，彰显了香港作为一个国际金融中心对国家、对世界无可替代的地位。6岁的深港通恰是其中一个典范。

“深港通的真正意义是开启了新的交易模式。”作为这一模式的重要推动者，李小加指出这一模式最核心的要素就是交收清算机制的创新，让国际的钱找到中国的货，让中国的钱找到国际的货，且双方都不用修改交易制度。

在李小加看来，香港回归祖国25年来，恰逢世界走向中国、中国走向世界的关键25年，香港这座“东方之珠”所扮演的角色从根本上并无改变，且十分重要。“香港是一个最具国际特色的中国市场，也是世界上最具中国特色的世界市场。它发挥了一种双重的功能，是有巨大中国元素但在国际规则中运作的一个市场。”在自己熟悉的“交易广场”，离开港交所2年的李小加凭栏远眺，始终对香港充满信心。

最核心的框架就是将交易和清算分开

2016年12月5日，深港通正式启动，时任港交所行政总裁李小加在深港通开通仪式上表示，如果沪港通（2014年启动）是展开内地与香港互联互通的第一步，深港通开通则为第二步，“我们推出的股票互联互通机制，就是拉平中国与国际市场的‘水位’，让‘淡水’与‘海水’互联互通的同时，又不会出现‘大水漫灌’这样的系统性风险。”

但这个想法在沪港通提出来的时候就遭到质疑：“两地市场差异巨大，怎么可能直通”“两地联通，会不会抽走香港资金”……结果，两年过去了，“沪港通的创新型模式使中国资本市场的双向开放先在自己‘家门口’实现”。于是，李小加又坚定地向前推进了深港通，使当时深证8800多只股票通过深港通对国外投资者放开，香港120多只股票对国内投资者开放，意义重大。

作为港交所第一任来自内地的CEO，李小加非常清楚地看到香港金融市场过去繁荣发展与内地资本市场开放息息相关，港交所最大的机遇也是来源于内地进一步的改革开放、进一步的资本项下开放以及人民币国际化。

记者：当初为什么会想到要推出沪港通、深港通？

李小加：2000年以后，内地与香港的金融人士都期待可以打通两地市场，这是我们这一代金融人的一个梦想。

从2012年开始，港交所开始往这个方向努力。随着中国经济体量日益上升，成为全球供应链不可分割的一部分，愈来愈多外资想配置中国资产，也有愈来愈多中国投资者期望能够投资海外。因此，联通内地和香港资本市场的需求日益紧迫。但是，摆在我们面前有一个难题，就是国家对资本的管制，人民币没有实行自由兑换。

记者：外界起初也认为这是一个不可能的任务。

李小加：中国作为世界第二大经济体、世界第二大资本市场，没有理由完全和世界隔绝，而且也隔绝不了。中国的经济和世界经济深度挂钩，主要供应链都在中国。所以，我们第一个尝试就是在改革开放以后，将中国的“货（上市公司）”拿到香港H股上市，然后再把“钱（投资者）”从香港拿回内地。这样的话，就让一部分世界的钱能够进出中国。

到了新世纪，中国有了在全球配置资本的需求，所以我们就要采取一系列措施促进市场互联互通。而股票互联互通的模式，就让中国和世界在资本市场上无法脱钩了，结构上脱不开了，这个管道、系统紧密连接在一起了。

记者：但股票一旦互联互通，就意味着资金的大进大出。

李小加：金融市场有交易和清算“两条腿”，前者是价格的发现，后者是资金的交接。在交易方面，互联互通的交易必须高度市场化。但一个真正市场化、大规模的交易确实意味资金的大进大出，将对国家资本管控产生巨大压力。怎么系统地、以风险可控的方式实现它呢？没有蓝图。

经过长时间的思考探索，我和我的好朋友桂敏杰（时任上交所理事长）一起找到了一个办法，就是净量清算。

我记得，我们当时在深圳一个小茶馆探讨两地交易所互联机制的可能性。传统概念中，市场交易和清算必不可分。大家一手交钱一手交货，钱货和交易连在一起。而我们探讨的是：面对一个资本管控的环境，如果不把交易和清算摆在一起处理，行不行？结果，我们都几乎同时想到“把清算做完后再给对方”。当时身边没有纸，我们拿起一张餐巾纸，将讨论的结果写了下来。

将交易和清算分开，是沪港通、深港通最核心的一个框架，也是一次可行性的突破。可惜后来找不到那张纸了，如果找到的话，我们还是很乐意收藏起来，是蛮有历史纪念意义的一张纸。

记者：互联互通确实是一个很大的创新，您提到的交收清算机制的创新，能以深港通为例，谈谈怎样实现？

李小加：内地客户每天买卖港股，但他们不直接和香港交易所结算，而是通过内地结算代表所有使用深港通的客户来统一和港交所结算；同样的，国际投资者购买A股也不直接和深圳证券交易所结算，而是由香港交易所代表所有通过深港通买卖A股的国际投资者统一和深交所结算。

打个比方，有点类似于每天收盘之后，深交所的总经理和港交所的总裁各扛一麻袋钱一麻袋货，在一座大桥见面替两边的客户一次交换，其他人都不用动，这样就避免了资金频繁出入境。这是一个封闭的渠道，国家也不会担心热钱外流。

记者：效果如何？

李小加：这么多年来，沪港通、深港通整个交易量在几十万亿，双方对各自股市的市值持有量在几万亿，真正的过境资金，维持在几千亿的一个级别。我们在资本项下（指两个资本市场之间发生的资本流出与流入的全部过程）不能够大进大出的情况下，实际上只用1元的进出，就撬动了100元的交易，这就是沪港通、深港通的一个非常创新的一点。

这是世界上所有资本市场在互联互通方面第一次做这样的尝试，应该说是非常成功的。

联通靠香港，管理风险也要靠香港

沪港通、深港通、债券通一气呵成，既是港交所的里程碑，也是李小加再出发的新起点。

推动内地与香港证券市场互联互通、推动上市制度改革拥抱新经济、收购伦敦金属交易所扩大资产类别……从2010年1月16日正式搬入中环交易广场50楼办公室担任港交所行政总裁至2020年底，李小加带领港交所连续奔跑了11年，史无前例创下多项纪录，更是由地区交易所成功转型成为全球领先的金融基础设施集团之一。

李小加擅长打比方。他最著名的比喻，是把自己比作“水利工程师”。在他看来，金融就是一汪水，在它流向需要的地方时，难免会受到各种阻滞，他的任务就是探索更顺畅的制度，疏导堵点，让金融之水顺畅起来，吸引“活鱼”，更关键的是“将中国市场与世界市场更加有效地连接在一起”。

记者：您认为A股和港股互联互通后最大的作用是什么？

李小加：在深港通、沪港通出现前，两边的资本市场就像是被淡水和海水之间被一面大玻璃挡着，两边的水位是不一样的，这面大玻璃就是资本项下的管制。为了让两边水位保持一样，我们就要把这面玻璃拿掉。如果全拿掉，水就会大进大出，这在内地市场很难实现的。我们既要两边市场价格互相影响使得交易能够真正形成市场化的水平，又不能让钱大进大出，这要怎么办？

所以我们做的就是将这么玻璃墙，拉到海平面下五六米，你表面上看两边水位平了，但你拿个潜望镜向水底下看去，5米以下直到海底，还是有这面玻璃墙在。这样的话，我们就能通过交易实现价值，实现投资的目的，但是又不让两边市场的存量资金大幅度流动，保证了互联互通的高度市场化。

如此一来 ，内地资金越来越能和国际规则和国际发展接轨，国际投资者也越来越能理解中国市场。

记者：港交所之前公布了一个数据，沪港通及深港通的成交量达到64万亿，您如何看待这样的一个成绩？未来还有哪些需要完善的地方？

李小加：我相信我们永远在路上。从交易量、交易活跃和波动性等方面来看，我觉得还有很长的路要走，还有很多的发展空间。

内地与香港两个经济体本身体量大，但两地之间的交流还是停留在一个发展的初级阶段。尤其是当内地还是一个资本项下管控的市场的时候，两地的融合过程一定是逐步从一个受到比较高限制的向一个限制越来越少、规则越来越接近，并能够互相承担及接受风险的方向迈进。这是一个漫长的过程。

一方面，内地是个大市场，如果想要在世界舞台上分量越来越重，那么就要逐步和国际市场的主体规则接轨，这为我们提供了一个发展的方向和动力。另一方面，中国是一个后发市场。后发市场有一个比较有利因素，就是我们采用新技术、新方法的速度有可能比别人快，而且我们的负担可能也比别人轻。我们可以很容易地抛弃不好的东西，轻装前行找到最新的发展发向。

记者：那您如何看待未来的机遇？

李小加：关注新的科技领域，比如说在区块链、电子化交易等方面。中国民众比较习惯于新的支付体系，新的无现金社会。未来发展的方向可能是更大众化的参与、一个更分散的市场，而不是完全通过机构参与。如果我们能够抓住这种机会，能够看准方向，我们就有一个后来者居上的可能性。

所以，中国作为一个大经济体，最终我们的市场会走向世界，同时当我们掌握新的技术标准和基础之后，世界也会走进中国。股票互联互通是这个大趋势的一小步。

记者：您曾经形容自己是金融水利工程师。那您认为，在中国与世界互联互通这样世界级的“水利工程”中，香港扮演了怎样的角色？

李小加：刚才我们说了，中国与世界这两大水系之间，既要联通，但也要避免大进大出导致系统性风险发生。所以香港在这个水利工程中，就有一个特别的中枢地位：联通靠香港，管理风险也要靠香港，这是一个非常重要的工作。

香港有鲜明特点：首先，内地市场和监管者信任香港，不会想把香港变成另外一个中国内地市场；其次，这里保持着高度国际化，有着国际投资者熟悉的规则和氛围。所以，香港的价值体现在，它是一个最国际化的中国市场，也是一个最中国化的国际市场。我们一定要珍惜香港市场的国际规则、国际氛围、国际特色。

说“香港国际金融中心地位衰弱”是杞人忧天

“不再打工了，这个年纪想做一些自己的事。”2020年12月31日，李小加正式卸任港交所集团行政总裁。按照合约，他正式约满日期为2021年10月底。

不久后，这位“金融水利工程师”宣布创业项目“滴灌通”，从名字到理念都来自以色列农业的滴灌技术。瞄准“共同富裕”国策，滴灌通强调影响力投资，解决长期被传统金融忽视的小微融资困局。

曾明确表示不会离开香港、不会离开中环的李小加，果然选择了在他熟悉的交易广场内继续工作，虽然办公室楼层比原来低了些，但他追梦、寻梦的高度却从未降低，“我希望能够利用我在香港交易所学到的‘水利知识’，继续为香港、为国家、为市场作点贡献”。

一如书架上那个足球和踢足球的前锋“李小加”，永远在转、永远在冲锋，鲜衣怒马。

记者：为什么做滴灌通？理念是什么？

李小加：滴灌通最核心的理念就是拆，把所有东西拆到最小单位。就像是搭积木，把积木做得越小，标准化就越高，你就可以通过搭积木做出房子、火车、轮船。同样的道理，如果我们能够把金融方面的事情拆得更细、更分散，那整个市场重组起来可能就更加清晰。

今天的中国基本上是无现金社会，中国的中小微企业已经完全被数字化连在一起，他们每天的收入都是可以看得见的，不像以前大家谁也看不见谁。所以，我们应该在微观层面上，来解决一个钱和一个小企业发展路径的问题。

滴灌通要做的事，就是要把像华尔街这样的庞然大物，变成小支架、小细管，类似以色列的滴灌，在一个缺水的环境中，把资金精准地滴灌到小微企业里面。

记者：有人认为您这是“自拆招牌”，甚至说您这样做“救世主”是在象牙塔待太久了。

李小加：越是做传统金融的人越不太容易理解滴灌通这样的模式。事实上，投资小商小贩是极具生命力的投资机会，收益完全来自实体经济末梢，是支持劳动创业者带动一批人共同富裕。

中国有差不多7000万家小商小贩，连锁率大概20%，也就是1400万家店。但和欧美不同，中国没有哪个品牌能够把全国市场给占了，每个小地方都有很多小品牌，我们就是把这些小品牌支撑大。传统金融老想等企业长大了再投资，那样就失去了对实体经济中小商小贩真正融资需求和现状的理解。

我们通过把整个“水利工程”的渠道重新连接和优化，让资金通过“水泵站”一级一级流下来，实现精准实时的“灌溉”，我们的交易就能变得更加顺利且高效。我们不可能说把风险做到零，但很难做到亏。

干了这么多年金融，现在觉得，自己当下做的事是有社会价值的。

记者：近期我们听到不少所谓香港国际金融中心地位衰弱的论调，您怎么看这些声音？

李小加：这都是杞人忧天，香港永远都有很大用处，永远都有很高价值。表面看，当中国与国际两个市场高度一致、高度融合的时候，香港的相对功能好像会小一些，但仍有大量生意在这个地方形成。因为两个市场再想融合，总会有不同。全球投资者只要对中国有兴趣，香港就是他们的出发地，也可能成为目的地。

目前，中国和国际（欧美）两个市场因为地缘政治等因素走得远了，好像要脱钩的时候，香港的相对功能会更重要。因为，中国要想进入国际社会，继续和国际社会保持一定的互动，离不开香港；反过来看，国际市场就更离不开香港。

所以，香港要清晰看到自身的定位：当两个世界高度融合的时候，能不能在中间保持自己最大的特色？当两个世界高度分离的时候，能不能保证两边不要彻底脱钩？当两边很近的时候，钩子中间的橡皮不会拉扯得很大，会比较松快，大家都很轻松，做事很容易，香港本身的利益会非常大；当两边距离较远的时候，香港的力量更重要了，要保证连接不能断，把双方都拉在一起。所以从这个角度来讲，双方都不希望香港的地位受到损害或者破裂。

几十年来，香港就是在这两者之间来来回回、上上下下的变化而已。所以，我一点都不担心香港的未来。

记者：您对香港未来发展有何憧憬？

李小加：在过去，政府各种监管制度、大型金融机构、专业人士帮助我们维系信用机制，而实体货币则是信用的载体，市民则利用实体货币交易；可是在未来，调控资金的权力不会再集中在大型机构中，金融利益会十分分散。目前，中国已经高度数字化，其最大特点就是“无现金”。“分散式投资”很可能只有中国才能做成。如果做成，那一定是革命性的，中国有可能担当领导世界金融秩序的角色，其中，香港任重道远。国际市场可以通过香港这个窗口，看到资本能在中国实体经济的深土中健康增长，想要投资中国的时候，香港就将成为一个走入新型经济、走入新型投资、走入新型金融基础设施的通道。

记者：您在香港生活了20多年，香港哪些地方吸引您？

李小加：香港是一个开放型的社会，有着开放型的市场，中国发展的大好机会都能在这里获取。它是中国走向世界、世界走进中国的最不可或缺的一个核心的连接器、转换器。

在这里，每个人作为一个个体，都有自己的主观能动性。大家能够通过自己的努力，通过自己的才智和洞见，去做出一些成绩。在这个市场里，群众是英雄。

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