编者按：本文来自微信公众号“科技与金融杂志”（ID:STFMonthly）

瑞幸咖啡与ofo小黄车的发展有着太多的相似性，依靠背后资本的不断加持，他们疯狂地烧钱补贴用户、抢市场，快速成长为“独角兽”，甚至还创下了全球从成立到IPO最快的记录。但缺乏好的商业模式和内在价值，他们最终也都是昙花一现。

自己没能学会飞翔，靠风的力量飞起来的话，风停了，自然会重重地摔在地上，飞得越高，摔得越重。通过总结瑞幸咖啡和ofo小黄车的教训，希望能够为创业企业的商业模式选择和投资者的投资选择提供一些借鉴。

▲王建业

广东外语外贸大学会计学院副教授，研究方向为公司财务、风险投资。

张瑶

广东外语外贸大学会计学院审计学专业学生。

文丨王建业、张瑶 图丨由作者提供

一、资本的助力与裹挟下越飞越高

瑞幸咖啡和ofo小黄车的成长历程，都是一个以创投机构为代表的资本推动的过程。每一轮融资之后，他们的估值都会大幅提升。以瑞幸咖啡为例，其融资与估值记录如表1所示。

表1 瑞幸咖啡融资与估值

数据来源：投资界网站

从表1我们可以看出，2018年6月，成立不到一年的瑞幸咖啡，开始有风投进入。7月11日，其宣布完成大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司（GIC）、君联资本2亿美元的A轮融资，投后估值抬升到10亿美元，达到独角兽企业的估值标准。

2018年11月，仅在A轮融资不到5个月后，瑞幸咖啡启动B轮融资，同样是2亿美元，估值翻了一番，直逼22亿美元。A轮资方除了君联资本之外全部跟投，中金公司在这轮进入。

凭借A轮和B轮共4亿美元的融资，加上6.5亿元的贷款和融资租赁，瑞幸咖啡在2018年底将店面扩张到2073家，并扬言要在2019年全面赶超星巴克。

2019年4月18日，瑞幸还吸引了星巴克的二股东贝莱德的投资。迎来贝莱德集团（BlackRock）的1.5亿美元B+轮融资，约合人民币10亿元，其估值上升到了29亿元。

2019年5月17日，成立仅18个月的瑞幸咖啡在美国纳斯达克上市，发行价17美元，市值最高达到了60亿美元。

同样，ofo小黄车发展过程中，估值不断提升背后也是资本的力量在推动。从2015年初成立到2018年3月，三年左右的时间ofo就已经完成了十多轮的融资，总融资额高达150亿元人民币，估值达到30亿美元，约为200亿人民币。ofo小黄车融资与估值记录如表2所示。

表2 ofo小黄车的融资与估值

数据来源：投资界网站

二、 一路飞翔下的商业模式

瑞幸咖啡和ofo小黄车的商业模式，是之前很多中国互联网企业都使用过的，那就是通过讲故事来圈钱，有了钱之后疯狂烧钱补贴用户抢流量、抢市场，从而做大规模，提升估值，进而通过持续融资补充资金缺口，最终在一级市场寻找接盘者，把未讲完的故事留给资本市场去最终验证。

以瑞幸咖啡为例，其一开始讲的故事是中国人均咖啡消费量远低于西方国家，市场潜力很大，并且在高端咖啡品牌星巴克和低端咖啡品牌之间存在市场空白，需要一个高性价比的中间品牌。以此故事为噱头吸引了大批投资者入局，上市前先后获得融资合计近10亿美元。

用这些钱，瑞幸快速扩张，IPO时门店数超过2300家，累计交易客数超1600万人次，这仅仅是其成立一年多时间的规模，而鼎盛时门店数超5000家，成为中国最大的连锁咖啡品牌¹。

与此同时，其估值也不断攀升，成立十个月左右，估值就达到10亿美元这一独角兽企业的估值标准，上市时估值更是达到60亿美元。

与估值不断提升相反的是成立至今，其一直处于亏损状态。数据显示，2017年净亏损5637万元；2018年前三季度亏损8.57亿，全年净亏损16亿元；2019年前三季度，净亏损达17亿元。至今，瑞幸已亏损达33亿元²。

在上市后还一直亏损的情况下，为了吸引新的投资者进入，瑞幸咖啡又开始讲第二个故事。

这个故事的思路是，虽然目前瑞幸咖啡一直亏损，但瑞幸咖啡销售的根本不仅是咖啡本身，而是咖啡社交，或是咖啡空间。

简言之，瑞幸咖啡会逐步演变成一个社交工具，等有了稳定的流量之后，变现就是很容易的事情了。因此就有了后面的小鹿茶和零售等业务。以此故事，瑞幸咖啡又吸引了一批新的投资者进入。

这种商业模式下的两个故事，都有其缺陷。第一个有点类似于把梳子卖给和尚的故事，中国人均咖啡消费量远低于欧美国家，不是因为市场潜力大，而是中国人相比于喝咖啡更愿意喝茶。

而第二个故事的抢流量之后变现的模式在BAT、京东等巨头发展早期还是行得通的，但今天的市场环境下，先不说流量的获取成本以及稳定性，仅就变现而言，即使有流量，找不到一个差异化的市场定位，也很难在巨头已经在多数细分市场卡位的情况下实现变现。美图秀秀就是一个典型的例子，有了稳定的流量，一直找不到合适的变现渠道。

三、资本助飞模式的可持续性

上述商业模式因为缺乏有效的盈利模式，自身造血能力不足使得其必须通过不断的外部融资来维持经营。但资本是逐利的，其投资的目的是为了尽快退出获取增值收益。瑞幸咖啡上市之后，管理层及其他投资者通过各种途径企图或者已经套现退出。

浑水报告称，瑞幸的管理层试图用财务造假、夸大营业利润的方式，来维持一个根本不成立的商业模式，他们质押了约一半的股票，悄悄融资套现。瑞幸在1月8日更新的招股书显示，陆正耀和钱治亚已经分别将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。瑞幸管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量，占已发行股票总数的24%，其质押的股份数量，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份³。

在原有投资者套现退出或者不再追加投资之后，瑞幸咖啡和ofo小黄车都需要有新的资本注入才能继续运作。ofo小黄车没有了新的投资之后资金链立刻断裂，真的黄了。整个过程类似于击鼓传花游戏，上家的退出需要有下家的接盘。整个过程只会把泡沫吹得越来越大。

而高套现和继续吸引新的投资者进来都需要利好消息和好的业绩。

一方面，没有套现的以及刚进来的投资者自然不希望资本吹起来的这个泡沫破裂，也企图和管理团队站在一起来粉饰这个泡沫。

在瑞幸咖啡回应浑水的做空报告后，中金和神州租车都力挺瑞幸，为其站台。同时，据2020年2月5日消息称，对冲基金香橼资本(Citron Capital)的Andrew Left 表示，瑞幸咖啡在克服了新冠疫情暴发的负面影响以及对其股票的广泛看跌押注后，其股价可能会翻番，一旦新冠病毒的不确定性消除后，瑞幸咖啡股价最终可能会达到60美元。

Left认为看空报告是不正确的，其表示在对瑞幸咖啡的业务进行分析、与利益相关者和竞争对手进行商讨并查看该公司付款数据之后，他决定持有瑞幸咖啡头寸。

另一方面，在自身没有造血能力的情况下，为了配合投资者高套现退出和继续获得资本输血，造假也就成了无奈之选⁴。

作为资本催熟的产物，瑞幸咖啡和ofo小黄车都缺乏清晰的盈利模式。因此，高额补贴能否建立消费者的复购黏性，一旦取消了补贴之后用户的品牌忠诚度是否还存在，这是影响企业发展的一个重要问题。

以瑞幸咖啡为例，顾客是看中的是口味还是价格其实从市场反应中可以看出。靠补贴招揽来的客户流量，顾客内心对瑞幸定位不高，其口味体验感的参差不齐也是影响咖啡市场的重要因素。

中国人对于咖啡的敏感度远远不及西方国家，对于咖啡口味的评价大多仅停留在提神醒脑的阶段。瑞幸咖啡靠低价拉取客户，拉得到的是客户对于低价咖啡替代品的需求，或者说是作为高性价比的“平价星巴克”，而忽略了咖啡产业的附加值。一旦不能随心所欲地烧钱时，靠低价吸引来的价格敏感性的流量可能很快就散去了。

四、资本助飞模式的启示

资本在企业发展过程中，尤其是企业早期发展阶段，具有至关重要的作用。在过去十年互联网创业热潮中，以风险投资为主的资本在其中扮演着助推剂的角色，推动了一系列企业的崛起。

但资本主要还是定位于价值发现，而不是价值创造。资本只能助飞，但不能裹挟被投资企业飞翔。瑞幸咖啡和ofo小黄车的例子，给了我们很多思考。

首先，从投资者角度来看，部分风险投资家过度关注短期利益，违背长期价值投资。有观点认为，风险投资作为机构投资者，面临业绩考核压力和基金存续期要求，希望通过被投资企业的价值增值获得退出回报，并非是绝对的积极投资者（陈洪天和沈维涛，2018）[1]。风险投资具有投机者属性（冯慧群，2016）[2]，其并不是真的在努力培育优质创业企业（杨其静等，2015）[3]，而是扮演财务投资者角色，在Pre-IPO中获取短期利益（张永明等，2018）[4]，因此其在进行投资决策时采取相对长期策略的可能性较小（曲彤和卜伟，2019）[5]，逐步沦为短线投资者（张永明等，2018）[4]。因此，风险投资的投资行为可能更保守和偏向非价值投资。

其次，从被投资企业角度来看，为了获得资本的扶持，创业企业家会配合资本的短线投资要求。理性的创业企业家会通过选择适当的创新或者经营策略来迎合其需求，如削减长期创新投资、迅速改善短期业绩，或者提供有关企业创新的利好消息，引导投资者提高企业估值（郝项超等，2018）[6]。

另外，在风险投资分阶段投资比较普遍的情况下，分阶段投资带来的监督约束也会导致创业企业家短视，努力迎合风险投资的短期目标。

风险投资的短线投资者属性和创业企业家的压力使得瑞幸咖啡和ofo小黄车出现目前的结局。为了避免类似事件的再次发生，创业企业家和投资者都需要做出一些改变。

站在创业企业的角度，一方面创始团队在创业伊始要构思好企业的商业模式和核心竞争力，找到适合自己的盈利模式，而不是盲目地去追风口式的创业。创业需要靠企业的良好发展前景和可持续的盈利模式来打动投资者。

另一方面，在企业发展过程中应该将重心放在打造自己的核心竞争力上，努力提高企业的根基，使企业的内生价值创造、进化以及团队成长等方面跟上企业的发展速度，避免为了迎合资本喜好拔苗助长，失去商业模式发展的可持续性。

站在投资者的角度，一是在投资目标选择方面，要坚持价值投资，避免做炒作式的资本运作，资本逐利是应该的，但不能过于浮躁，一味追求短平快可能会适得其反；二是在企业成长过程中，作为投资者，应尽可能给企业提供更多更好的增值服务，助力企业扎实稳步成长，而不是盲目投入资金，一味寻求回报，而忽略了其真正的发展；三是投资人应立足于价值发现，而不是价值创造，否则就会背离企业的经营本质。

巴菲特说：“只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳”。类似地，我们可以说，只有当风停了，才能看出谁会飞翔。资本只能是助力，学会飞翔才是创业企业真正应该花心思去做的。否则，风停了，飞得越高则摔得越惨！

责任编辑 | 余健仪

¹瑞幸咖啡IPO招股书

²Luckin 2019年第三季度盈利报告

³Luckin Coffee: Fraud Fundamentally Broken Business Executive Summary

⁴“香橼资本：利空消息过后瑞幸咖啡股价或将翻番”, 金融界网站, 2020年2月5日。

[1] 陈洪天,沈维涛.风险投资是新三板市场“积极的投资者”吗[J].财贸经济,2018,39(06):73-87.

[2] 冯慧群.风险投资是民营企业IPO的“救星”吗[J].财贸经济,2016(08):66-80.

[3] 杨其静,程商政,朱玉.VC真在努力甄选和培育优质创业型企业吗?——基于深圳创业板上市公司的研究[J].金融研究,2015(04):192-206.

[4] 张永明,潘攀,邓超.私募股权投资进入对上市公司IPO当年业绩的影响研究[J].管理科学,2018,31(01):149-160.

[5] 曲彤,卜伟.产业政策与企业创新策略选择研究[J].科学学研究,2019,37(08):1405-1414.

[6] 郝项超,梁琪,李政.融资融券与企业创新:基于数量与质量视角的分析[J].经济研究,2018,53(06):127-141.

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本文刊登于《科技与金融》杂志2021年1-2月刊

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