▲如果按照新规的定义，诸如康美药业、瑞幸咖啡等财务造假企业，均不在“被退市”范围内。（IC photo/图）

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如果按照新规的定义，诸如康美药业、瑞幸咖啡等财务造假企业，均不在“被退市”范围内，“严重造假应该有个标准，但不应该这么低”。

“监管者的精力应始终放在落实注册制背后信息披露，而不是拿退市比例当成一项考核指标。”

在美国，财务舞弊等违规、违法行为大多通过集体诉讼、行政法规、刑法等手段解决。

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文 | 南方周末记者 徐庭芳

责任编辑 | 冯叶

作为资本市场顶层设计的重要组成部分，退市制度终于迎来新的改革。

2020年12月14日，沪、深两市交易所分别发布退市规则征求意见稿（下称退市新规），向公众征求意见。新规优化了退市标准和退市程序，尤其在触及退市的标准上，扩大了范围，改革力度空前。

退市制度对资本市场影响深远，“只进不出”无法使企业优胜劣汰、市场吐故纳新，最终会导致资本市场逆向选择，劣币驱逐良币。

此前，历经20年发展的A股仍未摆脱“退市难”的局面，A股的退市率常年偏低。中国证监会副主席阎庆民在近日公开指出，2001—2018年，A股年均退市公司仅6家，年均退市率0.36%，而美股这一数字为4%，相当于每年都有数百家公司被退市。

目前，一种声音认为，资本市场需要更为严苛的退市标准，以此恫吓上市公司，杜绝财务造假行为。反对者却将此形容为另一种“父爱主义”，认为退市应该让投资者用脚投票，而不是监管裁定。

目前新规尚处于征求意见阶段，激烈的市场意见分歧正在考验监管智慧。

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向壳资源开刀

此次新规对退市标准做了扩充，按照退市类别分为交易类、财务类、规范类、重大违法类，以及主动退市。

2020年3月，新证券法正式施行，证监会将不再对暂停上市情形和终止上市情形进行具体规定，改由交易所行使权利。怎么退市、要不要退市、标准是什么，均由沪、深两家交易所决定。

以财务类指标为例，此次新规取消了对公司净利润、营业收入的要求，而是要求公司的扣非前后净利润为正，且营业收入不小于1亿元。据财汇大数据统计，截至2020年三季度，A股上市公司总数为4100余家，同时满足上述两个要求的上市企业不到60家，远小于ST板块股票数量。

另外在交易类指标上，新规将原先的“面值退市”改为“1元退市”，同时新增关于“3亿元总市值”的要求，只有满足“连续20个交易日的每日收盘价均低于1元”，或者“20个交易日总市值均低于3亿元”的标准，才会被要求退市。目前满足前者条件的上市企业有3家，后者数量为零。

据前保荐人王骥跃观察，相比利润、营收等财务数据，目前A股上市公司的流动性问题更大。他粗略统计，目前每日成交额在1000万元以下的个股已经有将近1000只，按照新规，连续120个交易日成交量（成交额/股价）均低于500万股（主板）的个股将面临退市。

这便意味着，未来因为缺乏流动性而退市的公司会越来越多。“这说明一个导向，比起单纯的盈利数据，交易所更在意企业的流动性。”王骥跃说。

他还分析，上市公司最基本的两个功能是融资和交易，流动性枯竭意味着既不能融资又不能交易，每年还要付出各种监管成本，还不如退市。

在退市流程上，新规取消了暂停上市和恢复上市环节，只要连续两年触发财务类标准即退市，退市时长由最长四年缩短为两年。以往在被退市前，企业会经历一段过渡期，大量戴帽公司（ST）有足够的时间，通过财务粉饰摘星脱帽，进行“保壳”。

上市公司的“壳价值”，使得公司的保壳动力相当强。

全国政协委员、证监会原主席肖钢在《中国资本市场变革》一书中谈到，长期以来，监管者对退市制度的执行有些失之过宽。这种温和的退市执行策略，无法对劣质公司或违规公司发挥强有力的威慑和监督作用，导致相当一部分*ST公司可以反复经历“摘帽”、再*ST、再“摘帽”的过程。

结局是，劣质上市公司残留在市场，“垃圾股”被疯抢，甚至成为炒作和投机行为的热捧对象，破坏了股市应有的资源配置功能。

监管对于新规显示出相当的信心。上交所公开表示，本次改革后，那些长期没有主业、持续依靠政府补贴或出售资产保壳的公司将面临退市风险。

2

财务指标惹争议

不过，也有声音认为，退市新规对于财务指标的放松，反而会纵容财务造假。

退市新规明确了财务造假退市判定标准，比如上交所规定“上市公司连续三年虚增净利润金额，每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上”。

举个例子，一家企业实际净利润1亿元，虚假披露数字为3亿元，实际虚增净利润2亿元，其虚增利润占到当年对外披露金额的67%，低于退市新规虚增100%的门槛，就不算违规。只要三年的虚增利润累计不超过10亿元，这家企业就不会因为财务造假退市。

担任多家上市公司主审计师的王云告诉南方周末记者，不退市的诀窍是，企业不能产生亏损，尤其是对一些盈利不高的小公司而言，只要利润为负，虚增就会超过100%。“虚增经营数据并非难事”。

王骥跃也表示担忧，目前市场上有近半公司的利润是在两亿以下，连续三年虚增利润超过10个亿几乎不可能，类似财务造假不会引发退市，并不合理。

据王骥跃计算，如果按照新规的定义，诸如康美药业、瑞幸咖啡等财务造假企业，均不在“被退市”范围内，“严重造假应该有个标准，但不应该这么低。”

回顾以往，A股退市制度已有近20年历史，经历了四轮改革。

2001年，退市制度落地生根，建立了以净利润为核心的退市标准，明确了风险警示、暂停上市、终止上市的主要环节。10年后，被誉为“史上最严退市制度”出台，财务退市指标得以完善，面值退市指标首次推出。2014年和2018年又历经两轮改革，主动退市、重大违法退市等制度相继问世。

然而退市“成绩”并不理想。

根据兴业证券的统计，1990年底至2019年底，除去主动退市的情况，A股真正退市公司数量不足80家，平均每年退市不到4家。截至2019年底，A股上市公司达到3777家，平均每年新增上市公司为200家左右。

与全球相比，A股远远落后。如2007年至2018年10月期间，全球上市公司退市数量累计达到21280家，高于IPO数量累计值16299家。而同期，A股上市企业为637家，退市仅52家。

“（差距）有两个重要原因，一是退出渠道多元，强制退市只占市场退出的5%，通过私有化、重组等其他方式退出占95%；二是集团诉讼等司法救济机制比较健全，能够有效保护投资者合法权益。”证监会副主席阎庆民指出。

兴业证券首席策略分析师王德伦在报告中谈到，退市率太低导致中国上市公司含金量不足，其深层原因是IPO体制的僵化和高门槛，过去中国A股市场因为没有注册制，IPO行政审批制不仅门槛高、程序冗长，而且排队等待时间一般需要两三年，IPO成本与身价十分昂贵。

3

“退市不是惩罚手段”

看到退市新规，新加坡管理大学助理教授张巍反倒“安心”了。

两年前，他曾和监管部门就退市制度建设有过交流，当时他有些担心，“我和他们反复解释，退市不是行政惩罚手段，不要把它当行政制裁措施”。

在他看来，为了推行强制退市制度，市场动辄拿美股退市率作为学习对象，作为成熟市场的标志，实际是误解退市制度的功能，“退市比例高并非导致资本市场成熟的原因，而只是资本市场成熟的一种结果。”

根据张巍的梳理情况，从1975年至2012年这38年间，美股整体年均退市率为8.22%。其中，美股退市的第一大原因是并购，贡献了4.64%的退市率，相当于56%的公司退市是因为并购。如果单看1997年到2012年的数据，这一数字几乎达到60%。

除了并购之外，还有一些美股公司为了避免支出高昂的合规成本，选择主动退市。1997年后，这部分的主动退市率约为0.35%，占退市公司总数的近4%。

除去并购和主动退市之外，其余均为强制退市，这部分退市率约为3.5%，在全体退市公司数量中的占比是37%。

“这说明，美国企业退市大多都是主动的选择，是一种市场行为。”张巍向南方周末记者介绍，并且，这种市场行为不仅仅发生在上市公司身上，交易所同样参与其中。

纽约交易所、纳斯达克交易所也是上市企业，有盈利需求，交易所为了维持收益会强制上市企业退市。交易所的收入主要来自旗下所有上市企业产生的交易费用，交易量越大、收入也越高，这就必须保障上市企业的成交量不能太小。

从交易所的强制退市标准就能看出端倪，比如纽交所规定连续30个交易日平均收盘价少于1美元，或者连续30个交易日平均总市值少于1500万美元，均会引发退市。无论市值和收盘价，都是衡量成交量的指标。

“还有种情况是，交易所为了维护声誉，也就是自己的商业品牌，主动要求上市公司退市。”张巍说，比如对社会影响重大的财务舞弊案件，没有按照监管要求披露信息等等。

2020年5月，瑞幸咖啡正式从纳斯达克摘牌。美国证券交易委员会（SEC）提交的文件显示，摘牌依据是披露的虚假交易行为以及未能公开披露有效信息。

张巍指出，对于此第二类退市规则的执行，美国的交易所其实并不坚决。一方面，维护声誉固然重要，另一方面迫使上市公司退市也会减损交易所的收入。因此，对于公司治理标准，交易所往往会以协商鼓励的方式促进合规，而非以退市“威胁”。

根据兴业证券的报告，至今美国已有超过3万家上市公司退市，从1996年达到峰值的8025家上市公司至2019年底的4855家，减少40%。目前，平均每年IPO大约150家公司，而每年因兼并、破产、退市的公司大概400家。

“监管者的精力应始终放在落实注册制背后信息披露，而不是拿退市比例当成一项考核指标。”张巍说。

4

市场的交给市场

退市新规下发的当天，深圳市盛天投资管理有限公司董事长邹峻立马带领团队开始研究新政策。“至少我们觉得，监管在试图淡出裁判员的角色，从行政思维往市场化的方向走。”

邹峻举了个例子，两家上市公司，A处于夕阳产业，虽然每年也有一定的收益，但是完全依靠变卖资产保壳过活。B是新兴企业，财务数据并不好看，但是有创新、有想象。

同样在退市新规下，A虽然暂时达不到退市要求，但很有可能在未来不久被市场抛弃，而B因为宽松的市场标准，能够获得更合理的估值和资金。

他认为，退市制度的意义在于，将二者放在了同一个天平上，让投资者用脚投票。“市场有效理论通过退市制度，在中国股市第一次落地了。”

但宽松的财务准则是会纵容造假？

张巍不这么看，“假如回归市场法则的本源，那么，退市规则其实是为方便公司进出，方便交易所竞争而设。”正因此，退市在美国主要是一种公司的自愿行为，而不是监管的强制惩罚措施。

在美国，财务舞弊等违规、违法行为大多通过集体诉讼、行政法规、刑法等手段解决，“退市应该是一个市场行为，注册制的根本正是要回归市场，所以注册制放宽上市条件也好，明确退市条件也好，都是为了更好的利用市场机制，退市制度的道理也是一样。”

邹峻也描述了一种可能性，把财务造假的揭发工作交给市场。

例如，可以请专业的机构去调查，上市公司是否存在财务舞弊或者其他违规，通过公开的质疑、经过市场博弈，来决定一家公司的发展，或者通过杠杆、做空等市场行为表达态度，“监管的工作是要创造一个公平、公正、公开的市场，而不是去像法官一样的裁定”。