2月14日，证监会正式发布了修改后的《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》（统称为“再融资新规”），对再融资规则进行重要修订。在本文中，我院将为大家浅析此次再融资新规的内容及其对上市公司再融资产生的影响。

一、中国再融资市场发展现状

再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。中国再融资市场的繁荣发展，能有力推动企业科技创新以及产业转型升级，增强市场活力和韧性，进一步提升服务实体经济的质效。近年来，中国再融资市场呈现以下特点：

（一）总体规模上有所回升

2019年中国资本市场的再融资规模合计约为11559亿元，较2018年小幅上升9.03%，这也是再融资市场规模连续两年萎缩后的首次回暖，规模已将近A股IPO融资额的五倍。但在2012-2016年期间，再融资市场规模呈现持续上升趋势，并在2016年达到高峰，随后两年开始回落。

（二）可转债融资井喷

2017年后整个再融资市场的结构开始出现了变化，增发募资在2017年后募资占比下降明显，其它融资方式，尤其是可转债的发行规模近两年开始有加速增长趋势。

数据显示，2016年A股发行可转债的公司仅有11家。而在2019年，发行可转债的公司数量已增至113家，募集资金已达2534.99亿元，首次超过IPO规模。从占比上看，可转债募资规模占比由2016的1.1%已上升到了2019的21.92%，规模增长明显。

优先股方面，募资规模也由2014年的880亿元增至2019年的2650亿元，占整体融资市场规模也达到了23%左右。但涉及公司家数较少，近几年通过优先股融资的公司数量未超过20家，且以银行为主。

（三）银行以4302亿元居再融资规模榜首

在2019年各行业再融资募集资金的规模上，银行以4302亿元的规模居首，其次化工、生物医药、传媒板块分别以944亿、782亿和604亿位列其后。从再融资方式看，银行主要融资方式是以优先股和转债为主，这两项募集规模占其再融资总额的93%。而化工、医药、传媒和公用事业等行业仍是以增发作为主要的再融资手段。

二、本次再融资新规核心内容

（一）精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面

取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

（二）优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者

上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将目前主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

（三）适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

（四）不得作出保底保收益或变相保底保收益的承诺

《上市公司非公开发行股票实施细则》修改后，上市公司及其控股股东、实控人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益的承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。

值得注意的是，第二、第三部分是通过同时修改《主板再融资办法》、《创业板再融资办法》以及《实施细则》而对主板、中小板及创业板三大板块同时适用的。

三、松绑再融资政策的现实必要性

2017 年以来，证监会针对上市公司过度融资的问题，先后发布和修订多项政策。其中《上市公司非公开发行股票实施细则》限制了非公开发行股票定价基准日的选择范围；《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》对再融资的融资规模、融资频率及拟再融资上市公司的资金用途进行了限制；《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》延长了再融资的退出周期。由此，再融资从审核、实施、锁定再到减持退出的时间周期被人为拉长，再融资锁定期间的市场风险无法通过发行折扣得到完全弥补，最终使得投资者认购再融资的积极性锐减。2017-2018 年再融资承销金额分别同比-23.86%和-28.10%，其中增发承销金额分别同比-24.73%和-40.89%。

一刀切的再融资政策使得全体上市公司流动性压力加大，与之关联的增资并购案例也明显减少。部分上市公司大股东为保障再融资成功实施，不得不向发行对象承诺“保底保收益”。部分上市公司大股东为缓解公司的流动性压力，选择通过股票质押融资的方式筹集资金，恰逢市场行情低迷，引发了系统性的股票质押违约风险。要解决上市公司融资难问题、支持上市公司充分利用资本市场做优做强、提高直接融资比重，松绑再融资政策是必由之路。

四、本次再融资新规对上市公司产生的影响

（一）放宽创业板再融资条件，上市公司再融资门槛降低

创业板上市公司中有许多无法满足旧规的条件，导致再融资障碍。本次取消资产负债率高于45%的条件和连续2 年盈利的条件，将创业板前次募集资金基本使用完毕由发行条件调整为信息披露要求。这些新规无疑放宽了上市公司再融资的条件，使得原先不满足条件的上市公司也可进行再融资。

（二）缩短定增锁定期和减持期，加快再融资效率

在原有政策下，定增锁定期+减持期往往长达1~5年，发行对象为了取得10%的发行折价套利，需承担长时间的市场风险，因而认购定增的积极性不高；本次锁定期由36/12个月下调至18/6个月，定增锁定期+减持期大致减半，定增套利策略的风险收益比提升，利于提升发行对象的积极性。

（三）放宽定价基准日和定价折扣，降低风险加大让利空间

定价基准日由发行期首日改为董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日三选一，发行对象可通过选择前两种定价基准日，在发行前锁定认购价格，从而降低所承担的市场风险。同时，发行价格由不得低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的90%改为80%，给予了发行对象更大的套利空间，同样利于提升发行对象的积极性。

（四）放宽发行对象数量限制，减少资金方融资压力

主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10 名和5 名，统一调整为不超过35 名。发行对象数量的增加，可降低对单个发行对象参与再融资资金规模的要求，利于扩大发行对象的范围。使得上市公司在进行非公开股票发行时更加畅通

（五）增加再融资实施期限，扩大上市公司准备空间

证监会再融资批文的有效期，由6 个月延长至12 个月。在原有政策下，若再融资实施期间市场行情低迷，上市公司很有可能在6个月内无法完成发行，导致再融资失败。增加再融资实施期限，可方便上市公司选择发行窗口，提升再融资的成功率。

总的来说，本次上市公司再融资新规从准备到发行，从准入条件到利润空间都极大地为上市公司再融资解除政策限制，创造良好条件，旨在降低我国企业融资难度，提升资本市场活力，切实解决企业融资难、融资贵的问题。在当前全球经济下行态势和我国“新冠肺炎”疫情的冲击下，稳住金融求发展，与社会各部门共同维护中国经济长期向好发展趋势不变。

附图：我国再融资政策的调整历程

资料来源：中国证券监督管理委员会