监管套利与中国信用评级市场的反常现象

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《5分钟经济学》,是复旦大学经济学院教授、七弦琴国家平台专家寇宗来推出的经济学系列作品,旨在用通俗的语言、丰富的案例,阐释经济学的思维逻辑和分析方法。五分钟,你或许能得到意想不到的经济学智慧。

提要:在信用评级方面,中国市场有一个显著的“反常现象”:一旦投资人付费的中债资信对某个企业给出了更低评级,其他发行人付费机构不但不会跟随,反而更有可能调高后续评级。本文从“监管套利”的角度对此“反常现象”进行了理论分析和经验检验。

2008年以来,美国的安然欺诈、次债危机以及中国的“超日债”违约等一系列重大事件,让资本市场对债券评级机构的可信性产生了严重质疑。

许多学者指出,在主流的发行人付费(issuer-paid)评级模式下,信用评级机构(CRA)为了取悦发债企业而抢生意,有积极性给出虚高的债券信用评级。

与之相对,在投资人付费模式下,评级机构没有取悦发行人的动机,进而更有可能给出更加客观公正也通常更低的评级结果。

由此,很多人建议引入投资人付费的评级机构,认为这样不但可以改善评级市场的整体质量,也可以对发行人付费的评级机构形成一定制约。

针对国外市场的既有研究表明,引入投资者付费模式的确可以起到消除发行人付费模式评级虚高的作用。

由于评级虚高带来的声誉损失要高于评级低估,一旦投资人付费机构对某个企业或者债券给出了更加负面的信用评级,发行人付费机构为了维护自己的市场声誉,也会跟着下调相应的评级。

2010年9月,中国银行间交易商协会(简称交易商协会)代表全体会员出资成立了中债资信评估有限责任公司(简称中债资信),这是国内首家采用投资人付费模式(investor-paid)的评级机构。

发行人付费评级机构只有在被某个发债企业选中之后,才会对该企业以及该企业的债券进行评级,因而属于被动性评级或请求性评级(solicited rating)。

但中债资信则不同,它采取的是主动性评级或非请求性评级(unsolicited rating),任何企业,只要在银行间市场发行债券之后,无需它提出请求或者付费,中债资信都可能对其进行信用评级。

根据2011年以来中债资信的评级数量分布,中债资信发债企业进行评级的涵盖范围相当广泛,最多时可以达到25%左右。

进一步,在信用评级标准和评级分布方面,中债资信也与发行人付费评级机构有所不同。

首先,中债资信在高端评级上分档更细,包括AAA-、AAA和AAA+,而发行人付费评级机构只设立了AAA档。

其次,从A-到AAA+,中债资信的评级分布更接近于正态分布,而从A-到AAA,发行人付费机构所给出的评级则呈现出严重有偏的形态,主要集中在AA-以上。

这种显著的评级分布差异表明,因为付费模式以及需要负责的对象不同,两类评级机构的进行评级打分的激励机制可能存在系统性差异,即便是相同的评级(比如都是AA),它们所代表的含义也可能很不相同的,不能对序量化的评级值简单相减就得到相应的评级差。

参考国外的实践经验,人们期待中债资信进入市场也能够对采取发行人付费模式的其他评级机构形成制约,迫使它们消除虚高评级,进而为债券投资者提供更加值得信赖的信用评级。

假设在某个时点中债资信对某个企业给了较低的评级,进而与发行人付费机构有一个显著的评级差。

由此可以做一个简单的推理:如果发行人付费评级机构的评级膨胀行为确实受到了约束,则在中债资信评级之后,我们就应该观察到,这个评级差会随着时间的推移而逐渐缩小。

但数据显示,中国的情况恰好相反。针对同时被两类付费机构评级的发债企业,我们发现,随着时间的推移,平均的评级差不但没有减少,反而逐年增加。

这种“反常现象”表明,与国外发达国家相比,中国评级市场可能存在某些独特的因素,使得中债资信进入市场后,并没有实现人们所预期的结果。

更加正式地,本文以2009至2014年发债企业主体评级历史为样本,考察了中债资信进入市场对其他原有评级机构的影响。

我们发现,平均而言,中债资信给出的信用评级更低,表明采取发行人付费的其他评级机构的确有取悦发债企业而向上扭曲信用评级的嫌疑,这与国外的研究结果是一致的。

但与国外的情况形成鲜明对照的是,一旦某个发债企业被中债资信给出了显著更低的主体信用评级,在此之后,其他评级机构不但不跟随中债资信而调低该企业的债券评级,反而会采取更加激进的“对冲”策略,即显著调高该发债企业的债券评级。

如何理解这个“反常现象”?一种很自然也富有中国特色的解释是,国内的信用评级机构缺乏竞争,不太在乎市场声誉,因而声誉机制不能像在发达国家那样起到有效的制约作用。

这种解释乍一看很有道理,实际上却经不起细究。原因很简单,如果声誉机制真的不起作用,其他评级机构早就应该对他们的评级对象给出更高的信用评级了,而不用等到中债资信给出低评级之后,才采取“对冲”策略而提高评级。

我们由此认为,尽管中国评级市场很不完善,但声誉机制依然是起作用的。各评级机构之间尽管存在取悦债券发行人的选购竞争(credit shopping),但它们还是会在抢夺生意(business stealing)和市场声誉之间进行权衡,因而才会给出不同的评级结果。

站在某个评级机构的角度看,针对某个债券,调高评级的边际收益是可以增加赢得生意的可能性,边际成本则是一旦债券违约,它会因此遭受更大的声誉损失,而令预期的边际收益等于预期的边际成本,就决定了该评级机构对该债券的“均衡评级”。

基于上述逻辑推断,一旦中债资信对某个发债企业给出了显著更低的主体评级,上述均衡就被打破了;至于其他发行人评级机构为何会采取更加激进的“对冲”策略,我们给出的解释是“监管套利”(regulatory arbitrage)。

具体地,与欧美国家不同,中国监管部门为了控制市场风险,严格限制“垃圾债券”的发行与投资。

例如保监会印发的《保险资金投资债券暂行办法》规定保险资金投资的金融企业(公司)债券应当具有国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别;保险资金投资的证券公司债券应当具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别;保险资金投资的非金融企业(公司)债券应当具有国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别。证监会颁发的《货币市场基金监督管理办法》明确规定货币市场基金不得投资于信用等级在AA+以下的债券。这意味着债券信用评级必须超过一个最低的门槛值才有可能顺利发行。

进一步,同样是出于风险控制的原因,许多投资机构也对低评级债券设立了严格的投资限制。在中债资信进入市场之前,不管是监管部门还是投资机构,它们只能参考发行人付费机构给出的债券评级,只要这个评级高于监管部门或者投资机构所设立的最低门槛就可以了。

但随着中债资信进入市场,监管部门和投资机构就会根据中债资信的评级和其他机构的评级得出一个“综合评级”,并将其作为公共监管或者市场投资的参考基准。

一旦中债资信对某个发债企业给出了很低的主体评级,如果其他机构的评级保持不变,“综合评级”就很有可能低于投资所要求的“最低门槛”;反过来说,其他评级机构只有通过调高评级而将中债资信的负面效应完全“对冲”掉,该企业才有可能发行债券,而这些评级机构也才有可能获得相应的评级收益。

本文先是构建了一个简单的理论模型,其中引入了债券发行的最低评级约束,进而由库恩-塔克定理刻画了上述“对冲”机制。

然后,我们以中债资信对发债企业评级作为“准自然实验”,基于2009至2014年发债企业主体评级的数据,利用双差分方法做了细致的经验检验。

结果发现,与“监管套利”的理论机制相一致,只有当中债资信对发债企业给出显著更低的主体评级时,其他发行人付费评级机构才会采取显著的“对冲策略”,即提高这些发债企业的信用评级。

本文研究对评级制度的改革具有一定的参考价值。尽管既有国外研究表明投资人付费评级机构可以通过声誉机制约束发行人付费评级机构的评级膨胀行为,但中国却没有实现类似的效果。

有点悖论的是,其主要原因则是来自于监管层基于信用评级而控制高风险债券发现的政策措施;给定只有信用评级足够高时企业才能够发债,则面对来自中债资信的“负面冲击”,发行人付费机构为了获取业务,就不得不通过提高评级来进行对冲。

解决这种债券市场评级的“反常现象”至少有两种可能的思路。

第一种是调低发债的评级要求,让市场根据评级的高低对债券发行的成本进行更加自由的定价。

另外一种则是尽可能切断评级机构与发债企业之间的直接利益关联。比如一种可能的方案是先让发债企业将评级费用交给国家设立的第三方平台,然后由第三方平台来选择合适的评级机构;这种情况下,评级机构就没有为获得评级业务而取悦发债企业并进行评级膨胀的激励了。

来源:来谈经济

作者:寇宗来、千茜倩

编辑:七弦琴

(文章仅代表作者观点,不代表七弦琴立场)

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