“加息”之所以要打上引号，是因为这里的加息不同于通常意义上央行直接对存贷款基准利率的调整，而是央行定点或者在特定环节将利息抬高。

今天第一天上班，央行进行200亿7天、100亿14天和200亿28天期逆回购，中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%，较上期上调10个基点。（逆回购，是指央行向银行等金融机构购买有价证券，并约定在将来特定日期买回。简单理解，逆回购是央行放水，逆回购到期则意味着央行要将之前放的水抽回来。）

今天最红的一段话。

那么，“加息”的原因是什么？未来货币政策是什么走向？对股市、债市等有何影响？

债券市场整体风险偏大，建议降杠杆、降久期、降仓位——方正宏观任泽平，杨为敩

1、央行自节前上调MLF半年期及一年期利率后，再次对SLF和逆回购利率进行了上调，政策性利率全面上调，已经事实上加息，显露出央行偏紧的政策态度。SLF利率上调意味着利率走廊上限的提高，说明央行对利率走高的容忍度在增加，与中央经济工作会议政策从稳增长转向防风险和促改革相符，体现了去杠杆和防风险的意图，并有近期国内PMI超预期、滞涨、年初信贷超预期、欧美PMI和通胀攀升等因素支撑。我们预计央行的货币政策将持续偏紧，债市仍将调整，股市以涨价和改革的结构性机会为主，房市将持续调整，经济在2-3季度有望二次探底。

2、央行对资产无序扩张及风险隐患较高的商业银行的惩罚力度在加严，对表外资产及委外资产的管控升级。去年四季度央行把表外理财纳入MPA，引致了四季度末激烈的去杠杆，而在四季度MPA考核过去后，对委外及表外理财的管控力度有所减弱，在委外卷土重来的担忧下，对不符合MPA要求的商业银行加大管控力度，意味着货币政策的风险警惕性依然很高。

3、货币政策在总量和结构上全面收紧，跟目前存在大量的剩余流动性有关，可能还将持续两个季度左右的时间。鉴于很多流动性是短期且有成本的，因此风险偏好本身就很高，容易引致金融资产过度交易及局部风险。因此，回笼流动性、控制流动性扩张速度已经是控风险的不二之道。而短期经济基本面暂稳，但存在不小的滞涨隐患，是当前货币政策收缩的基本面基础。

4、无风险利率上行、货币偏紧可能会夯实2、3季度经济基本面二次探底。目前来看，资金成本的上升可能对房地产投资、基建投资和制造业投资形成利空，经济增长可能会有所放缓。

5、在货币政策持续收紧的周期下，预计债券市场收益率仍然存在上行空间，债券市场整体风险偏大，建议降杠杆、降久期、降仓位。10年期国债收益率目前上行6bp至3.41%，10年期国开收益率则上行10bp收于4.05%，均已打破去年年末收益率高点。

6、股票市场分子上升可对冲部分分母上升带来的利空，因此股票市场所受的冲击预计不大，仍以结构性机会为主，围绕涨价和改革展开。

不应将中国央行加息看做短期现象——九州证券邓海清、陈曦

1、我们在1月24日央行上调MLF利率点评《加息再证货币政策拐点，债市黑暗时代未结束》（作者：邓海清，陈曦）中提出，央行的加息路径为“货币市场隐性加息→MLF利率上调→公开市场操作利率上调”，此次公开市场操作利率全面上调，我们的判断得到充分验证。

2、这是继上调MLF利率之后，央行在2014年以来第二次上调某一利率，表明央行货币政策从宽松周期逐步进入收紧周期，从隐性收紧走向显性收紧。央行货币政策变化始于2016年8月末，央行开始提高货币市场的利率中枢和波动性，但是央行没有明确提高任何一个政策利率（包括存贷款基准利率、公开市场操作利率、MLF利率、SLF利率等），体现为在货币市场隐性加息，而近期的上调MLF利率和OMO利率则开始成为显性加息。

3、从深层次原因来看，此次央行MLF利率上调与之前的提高货币市场利率和中枢一脉相承，是对过去低利率导致加杠杆的修正，与政府定调去杠杆密切相关，绝不能看做是孤立事件。其根源在于2015年8月之后央行将货币市场利率维持在了过低的水平（与2015年下半年-2016年一季度股灾有直接关系），这导致了房地产和债券市场的过度加杠杆，央行需要在适当的实际修复货币市场利率，一方面要提高中枢水平，另一方面要放大波动性，此次提高MLF利率是对货币政策操作转向的确认。

4、需要强调，在2014年利率市场化改革之后，央行已经进入价格型调控更为重要的时代，应当改变过去更重视央行投放规模（数量型信号）的惯性思维，现在更应当注意的是央行的价格型信号。更直接的讲，在美国，所谓的加息就是美联储上调公开市场操作利率（联邦基金利率），从来没有人关心美联储每天进行公开市场操作的规模如何。对投资者而言，决不能认为不提高存贷款利率就不是加息，相反，在利率市场化之后，提高公开市场操作利率就已经是真正的加息。

5、从各国央行包括中国央行历史来看，央行一旦开启加息或者降息周期，基本都是以年为单位，不应将中国央行加息看做短期现象。从美联储来看，任何一次加息或降息周期持续时间均在1年以上（1994-1995年），从中国来看，最短货币政策周期也为1年（2010-2011年），从目前来看央行未来继续上调各种利率的可能性仍然很大，即中国已经进入加息周期。

6、对于债券市场，央行全面上调OMO利率，标志进入“债市黑暗时代2.0”。回顾2016年10月以来的债券市场，呈现“债市黑暗时代→阶段性震荡市→债市黑暗时代2.0”的特点：我们在2016年10月提出“债市黑暗时代”，债券市场持续暴跌；我们在2016年12月提出债市进入“阶段性震荡市，切勿将震荡市当做新一轮牛市的起点”，债市在12月下旬至1月横盘震荡；我们在1月末央行上调MLF利率时提出“债市黑暗时代再现”，对2017年债券市场长期看空。

在央行货币政策再次出现拐点之前，或者可能导致央行转向的重大基本面因素变化之前（CPI、PPI远不及预期、房地产崩盘、经济重新下行等，但我们认为这些情况可能性都不大），应避免盲目抄底债券市场。

内忧＋外患致国内货币政策偏紧，我们的担忧正在发生——兴证宏观王涵等

1、新年首日“加息”，央行继续强化中性偏紧的货币政策基调

继在春节前上调6个月和1年期MLF利率之后，央行在春节过后的首个交易日，同时上调了公开市场逆回购利率（10bp）和SLF操作利率（隔夜上调35bp，7天和1个月上调10bp）。我们认为，央行此次行动是此前上调MLF利率的政策延续，从而使得资金利率曲线的整体向上抬升，同时央行选择在节后第一时间上调相关利率，可能也是为了继续向市场传递和强化货币政策维持中性偏紧的政策信号。

内忧＋外患致国内货币政策偏紧，我们的担忧正在发生

笔者此前即指出，我们担忧2017年的国内货币政策空间可能会受到国内外两方面因素的共同制约：一方面是国内资产价格泡沫和金融去杠杆的进程尚未结束，另一方面，海外主要经济体也有祸水东引的动机，尤其是美国实施贸易保护，也会对人民币汇率造成的压力，从而间接限制国内货币政策。

自2016年3季度以来，央行货币政策开始逐渐趋紧，近期央行进一步抬升资金利率曲线，我们此前在年报里的担忧可能正在发生：国内方面，前期债市虽经历明显调整，但目前债市杠杆率仍然较高，金融体系的久期错配和加杠杆风险并未没有完全消除，同时1月商行信贷冲动较高，因此央行希望持续通过中性偏紧的政策信号防范金融风险；而国外方面，年初以来，在特朗普“喊话”作用下，美元出现贬值，人民币升值，同时美债收益率上升，人民银行在这种情况下提高资金利率，也反映了我们对于利率政策为汇率政策让道的这样一种担忧，可能正在发生。

中性偏紧的货币政策仍将持续，价格调控或逐渐转向公开市场、SLF等利率

如前文所述，内忧叠加外患正对国内货币政策宽松的空间逐渐形成制约，未来一段时间的货币政策仍将是中性偏紧的态度，同时也不排除在金融去杠杆效果不佳的情况下，央行进一步趋紧的可能。而从调控手段来看，考虑到一方面未来经济基本面的前景仍然不确定（我们仍然维持年报中“前高后低”的经济走势判断），另一方面存贷款利率对实体经济影响相对较大，而对于金融体系去杠杆的作用不如公开市场、SLF等利率效果直接。因此，央行进行价格调控的手段似乎也在逐渐转向以公开市场、SLF、MLF利率为主。

政策有必要释放明确信号保证去杠杆进程——明明债券研究团队

政策利率全面上调的五大原因

1、全球经济持续复苏，通胀预期仍存

全球制造业持续复苏，通胀预期仍存，就业市场保持强劲，为全球货币政策转向提供了支持，也是我国货币政策全面加息的基本面背景。

从美国来看，美国1月“小非农”新增就业人数远超预期。2月1日，美国1月ADP新增就业人数公布，为24.6万人，创2016年6月来最大升幅，远超预期16.8万与前值15.3万。特别是，多行业就业增长稳固，就业结构继续优化。这次新增就业人数并不像往常一样，由服务业绝对主导，而呈现多行业稳固增长情况，建筑业行业新增2.5万人，制造业增加1.5万人，此外，特朗普竞选期间对于采矿业等领域蓝领工作回流的承诺，也促进了采矿业就业人数，此次采矿业增加6000人。

从欧洲来看，2月1日，欧元区1月制造业PMI终值公布为55.2，高于初值55.1与终值54.9，为2011年4月来新高。这主要得益于欧元的疲软，新订单增长强劲。1月CPI同比初值1.8%，高于前值1.1%；四季度GDP同比初值1.8%，高于前值1.7%；12月失业率进一步回落，为9.6%，低于前值9.8%。数据显示欧元区经济稳步回升，失业率继续回落。

从我国来看，统计局2月1日公布的数据显示，中国1月官方制造业PMI为51.3，好于预期的51.2，略低于前值的51.4。这也是官方制造业PMI连续六个月位于荣枯线上方。1月制造业PMI较12月份有所回落，这与季节性因素有关，春节假期使全国各地的工厂停业，生产放缓。为剔除春节因素，我们将节前各周PMI与去年农历同期对比，发现增速皆稳定于4%以上，显示1月制造业仍有所回暖。

2、短期利率保持高位，政策利率顺势上升

春节前1月26日，DR001加权平均利率为2.57%，较前一周上涨0.9个基点；DR007加权平均利率为2.64%，较前一周上涨0.49个基点；DR014加权平均利率为3.50%，较前一周下跌10个基点；DR1M加权平均利率为3.48%，较前一周上涨8.38个基点。截至1月26日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动16.53BP、15.30BP、5.59BP、6.76BP至2.53%、2.69%、3.85%、3.87%。可见隔夜和7天的市场利率分别在2.5和2.6%的水平，为了保证政策利率的有效性和政策利率与市场利率的相关性，有必要适度提高政策利率，减少市场利率与政策利率的利差。

3、政策有必要释放明确信号保证去杠杆进程

1月信贷扩张明显，有望出现同比增加的趋势。结合去年12月份信贷数据看，去年12月企业中长期贷款大幅增加，企业新增贷款4960亿元，较上月增加，环比增加3304亿，同比少减148亿。其中企业中长期贷款新增6954亿元，继续保持正值较上月大幅增加，环比多增4936亿，同比多增3390亿，企业融资需求回升，虽然居民中长期贷款量和占比均回落明显，但总体信贷增速过快依然有悖于去杠杆政策方向。

从债券市场杠杆来看，一方面中小银行的同业负债占比则自10年以来呈现出上升态势，至16年12月，这一比例已达21.66%（较11月仍在上升），因此银行的同业杠杆比例依然较高；另一方面，货币市场杠杆有所下跌，但仍然未回到2016年年初的水平，根据我们的测算去年12月货币市场杠杆有所下降，但仍然高于12倍，加之考虑到年末流动性大投放的因素，所以短期杠杆仍存压力。

在此背景下，今日公开市场操作利率顺应节前MLF操作利率变化相应上调，进一步明确了货币政策中性偏紧的态度，以引导货币信贷合理增长和短期杠杆进一步回落。

4、利率走廊保持稳定，避免预期紊乱和期限套利

从整个央行的利率政策来看，此次公开市场利率上调意义重大。具体有三方面表现：一是政策预期有必要保持一致。春节前（2017年1月24日）央行开展一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10BP；此后，第二日公开市场操作利率并未上调，市场存在分歧，有观点认为MLF利率上调并不意味着央行全面加息，但今日公开市场操作利率和SLF利率相应上调明确了央行的政策方向，避免政策方向出现混乱；二是保持利率走廊稳定，我们此前一直强调目前央行的利率调控是整个中短期利率曲线的组合调控，包括从隔夜到1年期的整个曲线位置，所以此次公开市场利率和SLF操作利率上调是央行中短期政策利率曲线变化的一部分，代表了全面加息的落地；三是避免市场套利，2016年债券市场杠杆高企的一个主要原因就是期限套利过度，因此如果央行只上调MLF利率，而不调整公开市场操作利率，那么反而可能会导致期限套利加剧和杠杆的回复。

5、美联储年中加息概率仍大，全球货币政策共同转向

2月2日美联储发布声明，继去年12月加息25个基点后，将联邦基金利率维持在0.5%-0.75%不变，符合预期。目前，美国经济正逐步回暖，劳动力市场正接近充分就业，失业率处于4.7%的低位，近期公布的1月ADP新增就业人数大幅超预期亦印证此观点。另一方面，美国密歇根大学消费者信心指数12月终值98.2，远超前值93.8，创下15年来的高位。所以，虽然三月美国加息概率不大，但年中六月份加息仍是大概率事件，再考虑到此前美国已经连续两次加息，我国目前第一次开展全面加息并不意外。尽管从三元悖论来说，我国属大国模型，货币政策具有一定独立性，但我们一直强调，资本管制和流动都是相对的，没有绝对的情况，所以目前适当提高政策利率水平也有助于缓解内外均衡过度扭曲可能带来的风险。