本文作者为国泰君安宏观团队，来源于“宏观长春”，原标题为《假如特朗普当选美国总统——对中美贸易、人民币汇率和资产配置的影响》，授权华尔街见闻发表。

摘要：

特朗普的对外经济政策以贸易保护主义为核心，其若当选将对全球经济带来不利影响。全球经济增长可能下滑，通货膨胀可能被推高，与美国有着大额的贸易顺差的国家（尤其是中国和其它亚洲经济体）的贸易盈余将减少。

或加大中国经济下行压力。两位候选人的对华贸易立场都比较强硬，相比之下特朗普更为激进。特朗普主张认定中国为汇率操纵国，并对中国进口商品征收45%的高关税。中美是世界上最重要的双边贸易伙伴，合则两利，斗则俱伤，我们认为，即使特朗普当选，中美全面贸易战的可能性也不大，但局部贸易战则可能爆发。

或加大人民币贬值压力。特朗普当选预计很难改变美联储的加息进程，但可能加剧中国资本外流，从而加大中期人民币贬值压力。特朗普主张削减企业所得税和对迁回海外利润的美国企业仅征低税，可能会吸引美国海外资金更多地回归国内，加剧中国资本外流。

利空风险资产，利好避险资产。以华尔街为代表的金融业是民主党候选人希拉里的忠实拥趸，如果特朗普最终当选，资本市场可能会“用脚投票”，此前积累的风险可能会集中爆发。以美股为代表的风险资产很可能大幅度回调，而以黄金和日元为代表的避险资产将迎来新的上涨空间。

正文：

共和党候选人特朗普以“黑马”姿态杀入美国大选，从初选时的普遍不被看好到如今民调支持率与资深政治家民主党候选人希拉里不相上下，令最终的大选结果充满悬念。假如特朗普当选美国总统，对美国及全球经济都将产生深远影响。

1. 特朗普的贸易保护主义主张及其对全球影响

特朗普的国内经济政策以减税为核心。主要包括以下要点：（1）倡导里根时代以来最大规模减税，个人所得税上，主张对所有人实行降税，将现行的个人所得税累进档从7个简化为12%、25%和33%；企业所得税上，主张将企业所得税由35%降为15%；对海外资金回归美国仅征收10%的税收。（2）加强基础设施建设，有意发行“基础设施债券”，开放民间购买，其基础设施投入至少是希拉里二倍（即至少5000亿美元）。（3）主张收紧货币政策，批评联储的低利率政策，并表示支持联储加息。里根是共和党最为成功的总统之一，采取减税政策促进经济增长，领导美国走出了战后最严重的经济滞涨危机。特朗普经常以里根自比，其支持者也认为他会成为下一个里根。

特朗普的对外经济政策以贸易保护主义为核心。主要包括以下要点：（1）反对自由贸易协定，主张废除《跨太平洋伙伴关系协定》(TPP)，考虑对《北美自由贸易协定》（NAFTA）重新谈判，还威胁从世界贸易组织（WTO）退出。（2）不惜发动贸易战，主张对所有进口货物征收20%关税，对进行不公平倾销和补贴的国家征收惩罚性关税，保护美国国内不具竞争力的特殊利益集团。（3）严厉打击侵犯知识产权的行为，鼓励创新（表1）。特朗普的贸易保护主义主张不仅仅是竞选言论，实际上，他的这些主张可以至少追溯到80年代，当时他就曾强烈反对NAFTA。

表1： 特朗普和希拉里政策主张对比

第一，全球经济增长可能下滑。虽然特朗普主张在美国加大基础设施投资和减税，但实际上这些政策恐怕会因大幅削弱财政可持续性而难以实施，因而可能不会在很大程度上刺激美国经济。反而，他的当选使得全球最大的经济体笼罩着巨大的不确定性，这可能会打击美国及全球的投资信心。另外，风险资产在不确定性高企时一般会遭到抛售——的确，美股和欧股自希拉里“邮件门”事件再次升温后连续下跌——这也会通过财富效应、信心和信贷效应向全球经济传导。最差的情形就是特朗普治理下美国与其主要贸易伙伴发生贸易战，打乱全球生产链从而影响全球贸易和生产。

第二，通货膨胀可能被推高。若是美国由全球化的领导者转为贸易保护主义者，而后者的抬头可能会推高贸易成本，也对许多经济产生供给方面的冲击，很有可能导致成本-推动性通胀的发生。另外一方面，全球化的进程可能进入一个比较缓慢的状况，甚至会开倒车，使得以后至少4年时间里企业通过全球生产的配置来降低生产成本变得困难，从而也可能推高通货膨胀。

第三，贸易伙伴的贸易盈余减少。特朗普的当选会使与美国有着大额的贸易顺差的国家的贸易盈余减少。受到影响较大的可能是中国和其它亚洲经济体。

第四，进一步导致美国国内避险情绪升温，利空风险资产，利好黄金、日元等避险资产。以华尔街为代表的金融业是民主党候选人希拉里的忠实拥趸，如果特朗普最终当选，资本市场可能会“用脚投票”，此前积累的风险可能会集中爆发。资本市场恐惧特朗普当选主要是出于以下原因：

一是特朗普是一个成功的房地产商人，但从来没有过执政经验，反观希拉里则已沉浮政治数十年，特朗普当选后执政的不确定性远远高于希拉里；

二是特朗普的竞选主张远比希拉里更为激进，特朗普主张的贸易保护主义可能引发贸易战，令美国及全球经济陷入困境；

三是美股在奥巴马执政的八年间实现了长牛，同为民主党人的希拉里当选可能意味着奥巴马政府的政策很大程度上继续延续，而共和党人特朗普当选可能意味着执政理念的重大变化。恐慌指数VIX越高，表示市场参与者预期后市波动程度会更加激烈同时也反映其不安的心理状态。

特朗普10月22日发表葛底斯堡演说导致支持率大增以来，VIX指数不断上行，尤其是10月28日FBI宣布重启希拉里“邮件门”调查后，VIX指数更是出现急升，目前已刷新6月下旬以来高位至22.43（图1）。同样是在特朗普葛底斯堡演说以来的两周里，黄金价格上涨了2.8%，日元兑美元汇率上涨了1.2%。如果特朗普真的最终当选，以美股为代表的风险资产很可能大幅度回调，而以黄金和日元为代表的避险资产将迎来新的上涨空间。

2. 特朗普的当选或加大中国经济下行压力

2.1. 特朗普的对华贸易主张更为激进

两位候选人的对华贸易立场都比较强硬，相比之下特朗普更为激进。特朗普的对华贸易主张主要是：第一，当选后将命令财政部长把中国定为汇率操纵国。根据美国1988年通过的《综合贸易与竞争法》（Omnibus Trade and Competitiveness Act），财政部应每半年向国会提交《国际经济和汇率政策国会报告》，时间一般为5月和11月，分别评估上一个半年度主要贸易伙伴国的汇率政策，确定其是否存在“汇率操纵”。一旦确定某国存在汇率操纵，美国将不仅通过IMF向该国政府施加压力，要求调整其汇率政策，更可能通过对该国出口商品征税等贸易手段进行报复。事实上，自1994年以后，美国就再也没有将任意一个贸易伙伴判定为“汇率操纵国”。

第二，若是中国不配合美国的话，将会对来自中国的所有进口商品征收45%的惩罚性关税。第三，严厉打击侵犯知识产权的行为，鼓励创新。希拉里的对华贸易政策也比奥巴马更为强硬，表示在她的总统任期内，如果中国破坏贸易规则，就会受到严厉指责，并且指责中国以低价向全球市场“倾销”钢铁，使得英美等国钢铁行业遭受重创。但相比之下，希拉里如果当选可能比特朗普温和，她既没有主张将中国定为汇率操纵国，也没有主张对中国征收如此高的关税。

2.2. 中美全面贸易战可能性很低

中美是世界上最重要的双边贸易伙伴，合作将双赢，斗争则双输。据美国商务部统计，2015年美国与中国双边货物进出口额为5980.7亿美元，占美国全部进出口额的比重为15.7%，中国首次超过加拿大成为美国最大的贸易伙伴。经贸是中美两国共同利益交集最多的领域，也是两国通过双边合作和管控分歧获得切实利益、实现互利的领域。中美双边贸易额和双向投资存量高速增长，对促进两国的就业和经济增长做出了巨大贡献。历史和现实都表明，中美两国合则两利，斗则俱伤。维护中美经贸关系的正常发展，是符合美国自身利益的必然选择。正如两会记者会上，李克强总理所说的“中美经贸关系的发展从来都是双赢的，这一点，美国的商人们心里最清楚。现在美国正在举行大选，很热闹，吸引眼球，但是不管花落谁家，最后谁当总统，我相信中美关系向前发展的大势不会改变。”

全面贸易战将造成双输结果，美国将损失惨重。美国知名智库彼得森国际经济研究所对特朗普贸易战的可能后果进行了情景分析，结果显示：在全面贸易战情景下，美国对中国、墨西哥进口商品分别征收45%和35%的关税，中国和墨西哥也对美国进口商品征收同样的关税，美国将会出现进出口萎缩，国内物价上升，消费、投资连续多年低于无贸易战的基准情形，经济增速不断下滑并于2019年进入经济衰退，失业率从目前的4.9%到2020年攀升至8.6%；在中止的贸易战情景下，即美国对中国和墨西哥高关税政策执行一年后中止，美国消费、投资也同样会连续数年低于基准情形，经济增速到2018年将降至1.2%，失业率到2019年将升至6%（表2）。诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨教授也认为启动贸易战美国经济将会成为最大输家。

与中国全面贸易战也需要国会通过。在美国，总统没有权限对另外一个国家的商品全面征收45%惩罚性关税，这需要其国会授权。即使共和党也控制国会，预计国会也很难批准与中国的全面贸易战。当然了，根据其1974年贸易法案，总统可以在美国国际收支平衡表出现严重失衡的情况下全面征收15%的关税，但是时间不能超过150天。美国历史上也很少出现这种情况，除了1971年尼克松总统对所有进口商品全面征收10%的关税以迫使日本和其它主要经济体的货币升值（即“尼克松冲击”）。2015年，美国经常账户的赤字是GDP的2.57%，与过去10年相比（2006年为5.82%），这一赤字水平恐怕很难被定义为“严重”。

候选人当选之后有没有可能改弦更张？有可能，历史上不乏先例。候选人在竞选期间出于争夺选票考虑，往往夸大其词，作出一些不切实际的承诺。但一旦成功当选，由于位置改变带来思维改变以及国内各方利益和力量的平衡，对原来的竞选主张进行适当扬弃，在历史上并不鲜见。例如，1980年，共和党候选人里根在竞选期间批评卡特总统与中国建交，并发誓要与台湾恢复“官方关系”，但他当选后即否认自己有过这一立场。又如，1992年，民主党候选人克林顿在竞选期间强烈反对北美自由贸易协定（NAFTA），该协定是老布什总统在任期即将结束时签署的，但在当选之后，克林顿总统转而支持NAFTA并推动国会最终通过了该协定。因此，可以预见，特朗普如果当选总统，对自己原来过于激进的贸易主张作出调整是大概率事件。

2.3. 中美局部贸易战可能爆发，加大中国经济下行压力

中美局部贸易战可能爆发。特朗普如果当选，虽然中美全面贸易战不太可能爆发，但出于兑现竞选承诺的考虑，必然会做出一些象征性的姿态，预计会针对部分中国商品提高关税或设置壁垒，中美贸易摩擦将会增加。目前，美国自中国的进口商品以机电产品为主，据美国商务部数据，2015年进口额2370亿美元，占美国自中国进口总额的49%。家具玩具、纺织品及原料和贱金属及制品分别居美国自中国进口商品的第二、第三和第四位，2015年进口额分别为556.1亿美元、426.2亿美元和248.7亿美元，占美国自中国进口总额的12%、9%和5%（图2）。如果特朗普当选后，针对某些中国商品发动局部贸易战，那么机电产品可能首当其冲。

可能加大中国经济下行压力。我们此前的研究显示，中国目前可能处在一个超级金融周期的顶部阶段，2017年将是中国进入此轮金融周期下半场的元年。依靠信贷投放来维持经济增长的做法似乎已达极限，拉动2016年经济增长的房地产投资、汽车消费需求将会因信贷收紧而在2017年转弱，2017年的经济下行压力将更加凸显。如果美国提高对中国机电产品的关税，一方面将令中国本就疲弱的出口雪上加霜，另一方面也会导致中国制造业投资和就业人数下降从而在更大程度上影响中国经济。

若是发生中等水平的贸易战，预计政府可能会被迫再次宽松货币政策来对冲外部冲击，从而延迟我国金融周期进入下半场，这也将继续推高我国金融风险。

3. 或加大人民币贬值压力

3.1. 预计美联储加息进程不会受到太大影响

不管特朗普和希拉里谁当选，12月也大概率会加息。这主要是由于两方面的原因，一是美国近期经济偏强，通胀走高，支持12月加息。美国三季度GDP年环比增2.9%，超市场预期。10月，美国Markit制造业和非制造业PMI大幅回升，均创2016年以来新高。物价方面，美国9月CPI和PPI均创2015以来的新高。美国经济近期的量价回升局面，有利于美国加息进程。二是美联储出于维护信誉考虑也支持12月加息。2016年初，美联储预计全年加息4次，近两次议息会议上美联储声明均强调加息理由已经持续加强，如果最终1次都没加，将会严重影响美联储的信誉和未来的预期管理能力。尽管特朗普上台增加了不确定性，但2017年1月20日才会正式上任，短期不太可能造成明显负面影响。

特朗普关于当选后换掉耶伦的主张并不现实。特朗普对美联储加息进程缓慢非常不满，多次批评美联储的低利率政策，并且曾表示，如果他最终胜选，将撤换现任美联储主席耶伦。按照美国法律，美联储主席候选人由总统提名，并且需要国会批准，但美联储主席一旦当选之后在其任期内就不会受到任何政治干扰。受美国总统奥巴马提名，耶伦于2014年2月开始了四年的美联储主席任期。也就是说，在耶伦任期结束之前，特朗普无权撤换她。耶伦可能会面临一些压力，但只要顶住压力不辞职，特朗普将毫无办法。另外，从美联储的货币政策决策机制来看，议息由美联储公开市场委员会（FOMC）投票决定，委员会成员包括华盛顿联邦储备局的7位执行委员加上5个联邦储备银行主席，投票主要是基于经济基本面的变化和未来预期，不受外部政治博弈干扰。9月美联储已下调长期经济增长率和联邦利率预期，这意味着今后加息进程仍将是缓慢的。

3.2. 特朗普当选后可能加剧中国资本外流，人民币贬值压力加大

特朗普的政策可能恶化同时恶化我国经常账户和金融账户，从而加大人民币贬值压力。局部贸易战可能让中国的贸易盈余受损，经常账户的盈余可能下降。另外，局部贸易战也使得企业在中国生产组装的成本上升，从而使得我国对外商直接投资的吸引力减少。另外，特朗普的以下主张可能会吸引美国海外资金更多地回归国内：一是削减企业所得税，将企业所得税由35%降为15%，降低美国国内企业税负；二是对迁回海外利润的美国企业仅一次性课征低至10%的税收，吸引美国海外资金回流；三是声称将强迫苹果这样的跨国公司将亚洲的生产线搬回美国，否则将要向这些企业征收35%的重税。从近年数据来看，短期资本流动和人民币汇率贬值预期有着较高的关联度（图3），中国资本外流加剧后，人民币贬值压力将再次加大。

图3: 短期资本流动和人民币汇率贬值预期有着较高的关联度