●“万科可以失去王石，但失去了全部管理层的万科不会再是一家优秀的房地产企业，而只能称之为一个资产包。”但对于此次股权争夺战的发起者宝能来说，或许“资产包”也是一个不错的选择。

●对于试图推广混合所有制的国资管理方而言，他们未来也要考虑如何向民营企业家们解释，作为混合所有制典范的万科今天所面临的控制权之争，只是市场中的“个案”而不是国企们的“潜规则”。

●“无论王石做了多少蠢事，说了多少错话，也不管他的主观愿望是否有自私成分，但其客观效果是值得肯定的，就是他一直在维护万科的品牌价值、核心资源和全体股东利益。遗憾的是他对现有大股东采取了错误的、不合适的方式和方法。”

❶漫长的一天

2016年6月27日清晨，对于经历了近半个月炎夏之苦的深圳而言，仅仅是又一个漫长夏日的开始，但对于即将召开股东大会的万科集团及其管理层而言，却是一个生死攸关的“抉择时刻”。

就在头一天晚上，王石这位世界最大房地产开发企业的创始人及其管理团队，遭遇到自他1984年创立万科以来第二次严峻“信任危机”：宝能系旗下前海人寿和钜盛华联手发出股东提案，建议罢免包括王石在内的12位董事与监事——几乎是万科整个董事会和监事会成员。

作为合计持有万科近25%股权的第一大股东，宝能系此举意味着万科现有经理人阶层的“全面清洗”。

但对王石而言，或许更大的心理冲击来自4天前的深夜：6月23日晚23点，宝能系两家企业发布声明反对万科此前推出的与深圳地铁资产重组预案，并直指“独立董事丧失独立性”“万科已实际成为内部人控制的企业”。

一个小时后，曾被万科管理层高度赞扬的“大股东典范”——央企华润集团，在官方微信发文回应称，反对资产重组计划并已致函监管层，同时“高度关注万科存在内部人控制等公司治理问题”。

在过去16年时间里，原大股东华润曾以高度宽容与信任催生了“世界第一房企”万科，但现在这一举动不仅令市场一片哗然，显然也让身为董事局主席的王石心下黯然。

在6月26日网上传出的一条王石朋友圈中写道：“当你曾经依靠、信任的央企华润毫无遮掩的公开和你阻击的恶意收购者联手，彻底否定万科管理层时，遮羞布全撕去了。好吧，天要下雨、娘要改嫁。还能说什么？”

6月27日下午召开的这场股东大会，正是“撕去遮羞布”的时刻：作为合计持股比例近40%的宝能和华润两大股东，其举足轻重的投票权将决定万科管理层过去一年的工作，乃至此前数十年的奋斗与努力，能否得到市场化股东们的信任与认同。

王石自然不会忘记22年前那场惊心动魄的“君万之争”：在那场以国泰君安证券为首发起的改组万科董事会事件中，面对着咄咄进逼的股东代表，当时的万科管理层几乎是凭借着“运气”才最终躲过一劫。

而那次股权之争，也令此前对中小股东们态度“高冷”的万科管理层，意识到自身在内部管理和投资者关系维护上的薄弱之处，成为“重塑万科”的标志性事件之一。

22年后的网络时代大潮下，这场再度关系到万科发展前景的“信任对决”，早在拉开序幕之前便已经成为社会各方围观的“公共事件”：在万科公关部门和诸多网络媒体的现场直播间里，聚集着成千上万的企业家、投资者和媒体记者们，等待着见证这一历史性时刻。

此时这场“信任之战”的另外两位主角，却有意无意地在千里之外展示出自己的行踪：发出罢免提案的宝能系控制人姚振华，被媒体透露其“低调出现”在天津召开的夏季达沃斯论坛中；而据华润集团官微介绍，集团董事长傅育宁继上周“旋风式”西部之旅后，在6月25日又前往武汉考察并拜会了湖北省领导。

与22年前那场君万之争不同的是，王石和万科管理团队没有见到在近百股东代表和数万“围观群众”面前历数万科管理失误的挑战对手，只能略显疲惫地坐在聚光灯下，独自回答着来自各方股东的问题。

❷独董之怒

但在股东会议室的聚光灯外，在这场大股东与管理层的对决中，还有一位不容忽视的“关键先生”：那就是在此次“万宝华之争”中公开撰文披露立场，并向万科管理层和大股东华润提出尖锐批评的万科独立董事华生。

自6月24日在《上海证券报》发出“我为什么不支持大股东意见”的连载文章中，身为知名经济学家的华生以万科独立董事身份，向社会公众和广大投资者披露了在万科地铁重组预案董事会表决中的诸多争议与内情。

而万科与深圳地铁的资产重组预案审议，正是导致此次万科董事会和监事会面临“全面清洗”的直接导火索：

自2015年12月17日，身为董事局主席的王石代表万科管理层向宝能系公开“宣战”后，万科管理层便在A股停牌期间与多位潜在资产重组方进行沟通，最终在深圳市政府的协调下，于2016年3月13日与深圳地铁签署合作备忘录，由地铁集团注入所持物业资产增持万科股权，按交易对价400亿-600亿元计算，重组后的深圳地铁集团将成为万科第一大股东。

但这一重组方案自推出伊始便遭到了原大股东华润的坚决反对：在通过媒体声明质疑该协议没有通过董事会讨论之后，更在6月17日的重组议案董事会表决中引发了一场“投票权之争”：在当晚投票的11名董事中，华润三名董事反对该议案，同时由华润推荐的独立董事张利平以“利益冲突”为由回避。

而身为独立董事的张利平这关键的一票“弃权”，应当被认定为“利益冲突回避”还是纳入计票总数的“弃权”，关系到重组议案能否获得三分之二通过的认定。而在万科董事会按照通过标准认定并发出公告后，华润提出激烈反对并向监管层致函要求否决该议案。

五天后，华润与宝能这对被外界所以为的“控股权争夺对手”突然联手发难，质疑万科陷入“内部人控制”，宝能系更在三天后发出了震惊市场的“全面罢免提案”。

前期并未介入“宝万之争”的独立董事华生，在董事会审议议案时却突然发现自己陷入了“非此即彼”而且必须当场决定的两难选择，在“心里恨不得骂人”之余，他选择了赞成以便让重组方案在其后的股东大会上接受全体股东审议——这也是独立董事维护中小股东利益的最优选择。

然而其后万科与华润就独董弃权票引发的巨大争议，以及他在自己微博上所迎来的铺天盖地水军谩骂，令这位多年关注中国市场经济制度建设的学者意识到，在这场关系到万科命运的重组议案审议中，“独立董事成为中国证券市场上罕见的关键少数，决定了表决结果，引起市场的震动和热议，也引起了对独立董事定位和作用的争论”。

在“天真”地发了两条微博解释，却招来更猛烈的谩骂攻击之后，这位经济学家“蛮勇之气”发作，在明知“可能触动一些人的深层利益”的情况下，独自开始了对重组预案审议背景的调查。

调查结果令华生大吃一惊，不仅华润在重组预案推出前后“态度大翻盘”，从赞成到坚决反对；而且其他不少独立董事“预先都有很多人做工作”，似乎只有他自己因为“嘴太快”而从头至尾被蒙在鼓里。

从某种意义而言，华生的调查反而为素来在中国证券市场中被视为“花瓶”的独立董事们的操守做出了澄清：即使在被“很多人做工作”的情况下，万科的独立董事们依然在重组预案审议时做出了最有利于中小股东利益的判断：同意重组方案并提交股东大会审议。

就在万科股东大会召开的当天，华生在其第三篇连载文章中正式提出了自己的判断：华润与宝能作为利益相反的“前后任大股东”，在本应对立的情况下反而联手否决万科地铁重组预案，并指控万科管理层“内部人控制”，“这意味着双方在否决万科这几十年形成的公司治理模式、撤换经营管理层的目标下或成为同盟者和一致行动人”。

基于这一判断，华生以万科在任独立董事的身份，向社会与监管层公开发布了自己的“独董诉求”：“在未披露关联关系的情况下，华润方面与宝能对万科的股票你增我持，或已涉嫌违法违规，可以被要求投诉调查。双方所持股份在调查清楚和做出处理之前，可以申请临时冻结其表决权。”

就在当天下午的股东大会审议和表决中，尽管到场的中小股东代表们纷纷表达出了对万科管理层的赞赏、支持和惋惜之情，但代表着对万科现任管理层“信任指标”的董事会和监事会年度报告均被高票否决。

与此同时，包含丰厚利润回报的年度利润分配方案等其他三个报告，则几乎全票通过——从某种意义而言，这也是“资本的逻辑”。

❸规则与“私心”

华生在其文章中透露，作为万科的独立董事，他既非由大股东华润推荐，亦非由万科管理层推荐，而是由时任深圳证监局局长张云东亲自推荐的。

为了说服“从来不当独董”的华生，张云东表示“万科是中国证券市场上治理结构非常优秀也非常独特的企业”，并强调万科管理层“非常珍惜企业形象，很爱惜自己的羽毛”，最终说服华生接受了“不领薪酬”的独董之位。

作为地方证券监管机构负责人，如此郑重地向一位知名经济学家推荐上市公司独董之职，万科在监管层心目中的分量可见一斑。而这一分量也正与万科在证券市场中多年的“清白履历”息息相关。

作为深圳证券交易所最早上市的“老八股”之一，股票代码000002的万科经历了中国证券市场发展的全部历程：从早期的“野蛮生长”到其后日渐规范的证券市场中，“遵守规范”曾经是令万科显得极为“另类”，其后却凭此成为“最受尊敬企业”的立身之本。

在深圳这座“创新之城”的成长过程中，万科自身的发展经历亦堪称传奇：从早年深圳国企系统内“破门而去”的下属企业，到因“不懂关系”无地可拿被迫异地发展的地产开发商，再到与央企华润结盟，终于成为“一飞冲天”的世界级优秀房地产企业。

个性鲜明的王石与同样个性鲜明的万科，在引来无数争议与侧目的同时，却没有在房地产这个充满诱惑与寻租的灰色市场中“行差踏错”甚至违规逾矩——与数千亿的市值相比，这一“规则意识”也为万科赢得了远超其经营业绩的社会声誉。

但在一夜之间，万科管理层二十余年如履薄冰建立起来的“清白名声”，却因与前后两任大股东的“恶斗”而前功尽弃。即使同情和赞赏万科管理层的投资者们，也忍不住会在心里问一句：一个连自己大股东都不尊重的管理层，真的能够遵守市场规则并保护诸多投资者利益吗？

而在外界所质疑的万科“事业合伙人”计划中，由于相关信息披露不清晰，也难免令市场投资者们怀疑，该计划是否意在形成某种管理层内部控制的“一致行动人”，以在未来的公司控制权博弈中与市场化股东抗衡，并在公司发展中获取“管理溢价”？

对此，华生的解释是：管理层想保持对公司运行的实际控制权，在有效的制度约束下与企业发展目标并不冲突，万科几十年来的脱颖而出正是因为这点“私心”。

万科事业合伙人大会则在其公开信中回应，“28年中，我们这个行业诞生了难以计数的亿万富翁，却并不包括全球最大房地产企业管理团队中的任何一人。”并强调在尊重资本话语权的同时，“资本和知识的关系，是双向的相互选择，是合作和共赢，而不是单方面的控制或支配，不是依附与被依附的关系。”

然而，信奉“知识与资本”应当互相尊重而非控制与支配的万科理念，正面临着成立28年来最严峻的挑战：万科总裁郁亮在股东大会上坦承，由于近期多方股权争夺的影响，万科正面临着前所未有的压力，从签约项目到银行评级，乃至公司员工都面临着“分崩离析”的危险。

“王石主席和我的去留并不重要”，万科总裁郁亮似乎表达出了某种以人事变更换取万科体制延续的意愿。但一位投资机构代表向南方周末记者坦言，“万科可以失去王石，但失去了全部管理层的万科不会再是一家优秀的房地产企业，而只能称之为一个资产包。”

但对于此次股权争夺战的发起者宝能来说，或许“资产包”也是一个不错的选择。

❹真实世界的逻辑

相对于万科管理团队在这场企业控制权之争中显得异常脆弱的“情怀”而言，真实的资本逻辑要简单直接得多。

深圳上善若水资产管理有限公司研究团队，曾经在宝万之争开局时，便通过公开资料与财务数据，准确地推算出宝能系多重融资杠杆的资金规模及来源，以及其间资本运作手法。这次，他们再度对宝能未来入主万科后的资本运作手法进行了“棋局推演”。

按照其推测，在宝能和华润联手控制万科董事会后，为缓解自身杠杆收购融资压力的宝能将迅速控制万科董事会，推出高达数百亿元规模的大比例分红，以解决资金链断裂的“燃眉之急”。

而在一段时间待收购事件冷却后，宝能系将为万科股东们端上真正的“主菜”：将自身二三线城市的数百亿土地和项目资产以“避免同业竞争”的名义注入万科，套取高达300亿元左右的现金回报。

“若真如此，宝能相当于空手套白狼，以少量本金，杠杆之上再加杠杆，撬动300亿资金来收购万科，然后依靠分红获取120亿现金，然后将旗下质地一般的资产一口气全部卖给万科获取300亿的现金，这样偿还之前的300亿负债。最终的结果就是宝能以旗下资产换取了万科的控制权，并且获得了120亿现金，这笔买卖实在是太划算了”。

作为回报，宝能也将自愿向华润让出大股东的角色，其实际控制人姚振华也将仅在万科董事会内担任一个类似监事会主席的角色。

而在此前因声称“资源有限”而在“宝万之争”中束手旁观，并因此而饱受质疑的华润，除了付出少量资产对价即可重登万科控股股东之位外，更可借助宝能这家“资本杀手”，兵不血刃地将多年“不服管”的董事局主席王石乃至其他高管一举逐出万科董事会，实现其将万科纳入“央企化管理”的多年梦想——而这一“央企逻辑”及其背后的各种恩怨，也早已被华生在其文章中所揭示。

就在股东大会次日，在“宝万之争”中最早公开呼吁王石“禅位”的《第一财经日报》原主编秦朔，向华润董事局主席傅育宁发出了一封言词恳切的公开信，在建议万科管理层认真学习华润官网上25篇“傅博士观点”的同时，力陈华润对万科管理的成功不在于“控制”，恰恰在于“不控制”——从当年几个亿的进入成本，到今二百多亿市值，华润过去十余年的“不控制”在造就了一家世界级的优秀房企同时，也为自己赢得了丰厚的收益回报，而这正是国资“保值增值”的要义所在。

秦朔在文中没有提到的一点是，作为“不控制”的典范，万科真正的“原始股东”深圳市政府及国资管理体系，同样在万科的成长历程中发挥着不可忽略的影响：从当年的“破门而出”到今天的再度回归，深圳政府对包括万科、华为、比亚迪在内的一大批创新型企业的“不控制”，正是造就深圳今天“创新之城”的根基。

在这一背景下，华润与宝能联手“清洗”万科管理层之举，不但将从中协调的深圳市政府置于尴尬境地，而且也为经济寒冬中的民营企业和企业家们带来一丝刺骨的寒意。

在股东大会后的一篇微信公号文章中显示，作者对15名民营企业家的调查中，他们普遍反映出三个观点：一是“不想做下一个王石”，未来在股权设计上会更加谨慎小心；二是打算推迟上市或完全不考虑，华为模式及任正非成为他们的新典范；三是对跟国企合作更加噤若寒蝉，华润在万科事件中的举措令他们“胆战心惊”。

对于试图推广混合所有制的国资管理方而言，他们未来也要考虑如何向民营企业家们解释，作为混合所有制典范的万科今天所面临的控制权之争，只是市场中的“个案”而不是国企们的“潜规则”。

令人意外的是，央企前高管、中石化前董事长傅成玉近日也对此事件公开发声。他在接受财新记者访问时表示，从宝能发出罢免万科全体董事及管理层公开要求的一刻起，华润、宝能与万科之争的长远影响已上升到社会利益和一个健康资本市场的发展建设问题。

他认为，万科长期致力于全体股东的长期利益和社会效益，是中国资本市场稀缺的良治公司之一。大力保护促进和发展良治公司也应该是中国资本市场监管的目的之一。对万科来说，担心宝能介入会毁掉万科的核心价值是有其理由的。首先，宝能是保险公司，仅从其偿还短期债务压力看也必须通过万科尽快变现，他无法从万科长远发展思考问题，从而迫使万科偏离其长期坚持的公司价值观。其次，宝能要实现其投资效益最大化，也必须通过万科这个平台来不断套现以体现其投资价值。

“无论王石做了多少蠢事，说了多少错话，也不管他的主观愿望是否有自私成分，但其客观效果是值得肯定的，就是他一直在维护万科的品牌价值，核心资源和全体股东利益。遗憾的是他对现有大股东采取了错误的，不合适的方式和方法。”他说。

6月27日，深交所向华润及“宝能系”分别发出关注函，要求双方说明在万科重组事件中“是否互为一致行动人及其理由”。并要求宝能系说明罢免董监事的理由，以及“充分考虑并分析说明相关董监事被罢免后对万科日常经营的影响，以及为消除相关影响拟采取的措施”。

这场关系到万科未来命运的“控制权之争”，至此只能说刚刚拉开序幕。

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