一场流动性枯竭引发的股市大调整，过去已将近一年。关于历史，千股跌停的记忆难以抹去；关于救市，争议与反思一直存在。

证券时报记者梳理发现，当时监管层采取了降准降息、两融调整、IPO发行暂缓、救市资金入市、自营不减持、限制股指期货、董监高增持、筹备熔断机制等八大临时性措施，这些措施或快或慢地缓解了场内的流动性紧张，在某种程度上避免了股市调整演变成金融危机。

如今，劫后余生的A股已经恢复了IPO融资功能，沪深两市也定下新规则，上市公司的停复牌不再任性。目前，救市的很多临时性措施已成了过去式，但股指期货至今尚未恢复常态化。

“该不该救市”不复争议

时过境迁，关于政府“该不该救市”的争议早已不复存在。A股经历了一个前所未见、由场内流动性枯竭引发的大调整，政府出手干预的必要性毋庸置疑。

关于股市调整的根源，有两种观点比较突出：一种认为2015年上半年的牛市是人造牛市。中金公司董事长李剑阁曾说过，牛市是股市的自然市场规律，股市是牛是熊不应该体现国家意志。所谓“国家牛市”的概念是危险的，不可持续的。另一种认为去年上半年A股存在高杠杆入市的疯狂状况，场外配资从一开始风险认识不足，后来又过快过猛地强降杠杆清理，引起流动性紧张。

中国银行业协会首席经济学家巴曙松在《股灾救市政策评估及政策建议》一文中提到：“由于在股灾爆发过程中，监管部门对场外资金规模和杠杆构成状况实际上处于黑箱状况，如果放任市场短期内踩踏式地去杠杆，可能导致风险的蔓延和局部风险失控，甚至可能会引发系统性金融危机。”

安信证券首席经济学家高善文说，任何一个负责任的政府面对这样的股灾一定都会出手干预，用强有力的措施遏制恐慌，在这个层面做法可以理解。

可以说，对于救市的必要性问题市场各方都不存在争议，但市场对行政色彩较浓的管制措施颇有微词。对于救市的具体方式，结合中国历史的救市经验以及成熟市场上的普遍做法，仍有一定的改进空间。

巴曙松提出，建议以股灾及《证券法》修订为契机，积极推动人大以立法形式建议国家层面的金融系统性风险应急预案，以便在市场发生极端情况时及时启动处置预案和程序。

对于股市的牛熊转换规律不能强求。今年5月9日，权威人士谈及中国经济，提出让股市汇市楼市回归各自定位，不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。同时明确了股市、汇市、楼市的政策取向，即回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段。

八大临时救市措施

追溯股市调整的根源固然重要，但即使成熟市场也难免遭遇调整，因此总结和反思救市的举措就显得十分必要。

根据证券时报记者梳理，2015年救市监管层至少采取了：降准降息、两融调整、救市资金入市、IPO发行暂缓、自营锁仓、董监高增持、筹备熔断机制、限制股指期货八大临时性措施。

一是降准降息。央行在2015年6月27日宣布定向降准并下调存贷款基准利率，为七年来首次双降，虽然市场对此早有预期，可选择的时点在A股暴跌之后，仍被视为拉开了救市的序幕。但A股并未因此稳住，市场高开低走。

二是两融调整。监管层发声，强调场内两融风险可控，场外配资风险已有相当程度的释放。场外HOMS配资强制平仓规模在此前2个多交易日虽已达60亿元，但合计占交易量的比例很小。

监管层随后发布《证券公司融资融券业务管理办法》，不再限定130%强制平仓线，改为由券商自行决定。2015年6月30日，国泰君安等券商率先调整，上调160家沪深300蓝筹股的折算率，并相应下调融资保证金比例。

三是救市资金入市。2015年7月3日，证金公司宣布增资扩股，注册资本由240亿扩充至1000亿元，此后央行表态为其提供流动性支持。4日上午，证监会号召21家券商在6月底以净资产15%出资、不低于1200亿元用于购买蓝筹ETF。

后来又扩大到50家券商，第二批维稳资金超1000亿，按净资产的20%与证金公司进行收益互换，由证金公司设立专户进行统一运作。

四是IPO暂缓。2015年7月4日下午，国务院召集一行三会、财政部、国资委和主要央企负责人，召开紧急会议商讨应对策略，决定暂缓IPO。当时涉及暂缓的IPO项目共计28个，其中已申购但未上市的10个首发项目全部退款。

五是自营不减持。证监会在要求券商出资救市的同时，还要求券商自营盘在4500点以下不减仓。2015年7月6日，A股早盘大幅高开，沪指逼近4000点，沪深两市开盘涨幅均超过7%，但随即快速回落。

除了券商自营不减持之外，盘中社保基金理事会通知，全部社保账户只能买入不能卖出股票，证金公司则在当日净买入几十亿元，其中半数用于购买中石油。但连续两个交易日，权重股和中小市值股票的表现分化，证金公司后来加大对中小市值股票的购买力度，同时为21家券商提供了2600亿元信用额度，用于自营增持。

六是限制股指期货。面对多重政策利好，市场信心仍缺失的情况下，中金所为进一步限制过度高频交易，对中证500指数期货客户日内单向开仓交易量限制为1200手，后来又将中证500指数空单保证金比例提高至20%。

七是董监高增持。救市后期，证监会限制上市公司高管减持，并鼓励企业回购和高管增持；财政部表示支持国有金融企业适时增持；国资委要求央企不得减持控股上市公司股票。

7月9日，A股终于绝地反弹，没有停牌的1379只个股，几乎全线涨停。至此，全面救市的措施已初获成效。

八是筹备熔断机制。受股市大调整时期连续断崖式下跌的警示，上交所、深交所、中金所在2015年9月7日联合发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》。此后，12月正式出台的文件规定，沪深300指数设置5%、7%两档指数熔断阀值，涨跌都熔断：触发5%，暂停交易15分钟；触发7%，全天暂停交易。

市场修复临时措施退出

去年9月，国家主席习近平出访西雅图时表示，为避免发生系统性风险，中国政府采取了一些措施，遏制了股市的恐慌情绪，避免了一次系统性风险。境外成熟市场也采取过类似做法。并明确指出，中国股市已经进入自我修复和自我调节阶段。这就意味着，随着市场稳定，股市大调整期间临时采取的一些非常规措施，需要逐步地退出市场。

目前看来，除了股指期货的限制尚未解除、救市资金仍未退出之外，其余的六大临时措施基本已经解除，或进行了修正。

融资融券：自2015年11月23日起实施沪深交易所新规，新开仓融资合约的杠杆水平，由最高不超过2倍，降低至最高不超过1倍。

IPO发行：在暂停约4个月之后重新启动。2015年11月6日证监会宣布重启新股发行，先期已经获得发行批文并启动发行程序的28家企业率先重启。

券商自营：2015年11月20日，证监会下发《关于取消证券公司自营股票每天净买入要求的通知》，对券商自营恢复日常监管。

董监高增持：2016年1月8日，股市大调整期间发布的减持禁令到期。证监会宣布，1月9日起将实行新的减持规定，大股东在三个月内减持股份总数不超过公司股份总数的1%。

熔断机制：2016年元旦后的第一个交易日，熔断机制正式实施。首日，A股发生熔断，并在一周内两次触发7%最高阀值。这一机制仅仅存在了4日，于1月8日暂停实施。

但对股指期货的限制仍未解除，近日呼声日盛。记者获悉，中金所正在研究制定放开股指期货限制的具体方案，可能采取逐步松绑的方式，初期仅对特殊法人客户放宽限制，包括放开非套保日内开仓手数的限制，以及下调保证金。

另外，股市大调整之后还有一项重要的新规出台，即沪深交易所对上市公司的停牌规定。股市调整期间曾有超过1000家公司集中以各种各样的理由停牌，有些停牌原因让人哭笑不得。

今年5月27日之后，上市公司再任性停牌，轻则将被交易所采取监管措施或者予以纪律处分，重则被证监会核查。上交所发布的规定指引还特别指出：当证券市场交易出现极端异常情况，本所可以根据中国证监会的决定或市场实际情况，暂停办理上市公司停牌申请，维护市场交易的连续性和流动性、保护投资者的交易权。

救市反思与国外经验借鉴

股市大调整期间，临时性对市场的干预措施大多已经逐步退出，但回顾过去的做法仍有一些改进空间。

其中，监管层发表对股市的具体看法这一点就受到批评。包括在救市期间，还明确要求券商在4500点以下不能减持，明确目标价位的做法值得商榷。另外在救市初期，让券商强制平仓的做法也受到诟病。

曾任中国证监会首席顾问五年多的梁定邦表示，当时杠杆很高，仓促出手减杠杆，相当于加剧股市下跌。应该首先在期货市场加保证金以减低风险，停止沽空，证券公司及银行暂时不能强行平仓，这样就可以给证监会留出一定的空间和时间，研究市场到底发生什么。

前国泰君安首席宏观分析师任泽平总结，国内外历次股灾的救市措施包括：一、政府发布声明，建立常态透明的沟通机制，稳定预期。比如美国1987年股灾，总统和财长发布稳定市场预期的声明，理性引导。二、投放流动性，降息降准，减缓或暂停IPO。这属于逆周期调节工具。三、降低交易税费。比如当前单边0.1%的印花税降至0.05%。四、政府及受政府影响的资金直接入市，包括但不限于汇金增持金融股、汇金申购ETF、保险资金入市等。五、打击做空投机，禁止裸卖空。六、鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心。七、出手要快、要重。八、改革继续推进，增强社会各界对政府发展资本市场的信心，不要因噎废食，不能因遇到困难出现改革倒退，只有在水里才能学会游泳，在发展中解决问题。

巴曙松等人提出建议：建议进一步完善资本市场基础交易制度和交易规则，股市涨跌停板和“T+1”交易等制度组合对流动性的杀伤力巨大；建议修订完善指数熔断机制，并配合资本市场基础交易制度改革逐步推进实施。虽然熔断机制实行效果不佳，但长期仍是稳定市场的选择，建议配合上证50指数标的股票试点“T+0”制度以及取消涨跌停板制度。此外，还建议在政策推进方面，加快推进金融监管体制改革，建立统一功能监管体系；加强资本市场系统性风险预警监测等市场基础设施建设；加强股指期货评估研究，积极健全股指期货产品体系；加快建立金融行业系统性风险应急处置预案。

【记者】杨庆婉