Michael Wong

这两天，国内白色家电巨头美的集团收购全球机器人领先企业德国库卡的消息引起海内外的广泛关注。作为业内人士，我也专门留意了相关的新闻。我觉得这是观察近年来中国企业海外并购热的一个很好的案例。

现阶段很多中国企业，尤其是上市公司进行海外收购，除了希望获得好的海外资产和技术，还希望在资本市场能获得一个好的溢价，就是买的的时候便宜，回来以后能有更高的估值，因为A股PE（市盈率）水平相对比较高（也称为“二级市场估值套利”）。根据公开的信息，一年前，库卡的股价还不到70欧元，而现在美的开出每股115欧元的要约收购价，也就是说PE大概是50倍左右，这说明收购方充分认可被收购资产。

从横向来看，该案例跟今年一些上市公司的并购案例很相似。从中概股私有化回国上市的路径打通后，二级市场估值套利的模式对许多上市公司而言充满诱惑。本次收购因为标的是上市公司，因此对应50倍的PE，近300亿元人民币的估值，也算是在合理范围内。目前不少A股上市公司也在做相似金额甚至更大的海外并购，收购标的比较常见的是高科技、大消费、环保和医疗类的企业。

美的本来就持有库卡13%的股权，并通过不断增持一步步取得这家公司的控股权，协同到自己的板块上，这样的路径很稳健。这样的收购，也比一些收购方想一口气吃掉海外的大公司要更具规划性。在操作层面，整个过程有几个比较关键的步骤，包括怎么取得发改委和商务部的批文，怎样合规地换外汇把资金汇出境外，以及买回来的资产如何通过资产重组装进A股上市公司，这些问题的处理都会导致实际收购的进程与结果。

在这宗案子中，有一个细节引起了不少人的注意：本次美的对库卡持股比例的增加，并没有要订立控制协议或退市的意愿，意味着美的要保持库卡作为上市公司地位及其运营独立性。这在中国企业收购海外公司时也是常用的管理手段，一般而言，海外原管理层能够保证企业更加有效的运营，因此中国收购方一般会与原管理层约定业绩对赌，相应的，根据业绩表现授予原管理层更多的现金甚至股权激励，这对原管理层而言是难得的机会，也是其继续经营公司的一大动力。

虽说保持库卡运营的独立性，但毕竟美的还掌握其股权上的独立性，以后有权利实现并表，将库卡利润要并到美的上市公司的利润上。由此看来，美的这次收购是经过深思熟虑的，将来把库卡的报表归并到美的集团的报表后，库卡的盈利能力也可以在美的股价中得到体现。

还有一个大家比较关心的问题，此次美的的要约收购是希望持股库卡增至30%以上，那么究竟收购多少股权才能实现利益最大化？一般来说，在二级市场估值套利的模式下，收购方希望获得标的资产更多的股权，并且通过上市公司定增的方式实现1—3年内的退出，这样能够实现更大超额收益。至于收购标的额大小其实并不十分重要，因为上市公司作为收购方通常与PE基金等其他投资机构组成财团，通过使用股权、债券等多种融资方式，共同完成对标的资产的收购。

相比之下，美的的战术比较稳健，目标也更长远。它可能确实比较希望进入这一板块，对这一领域的发展比较有信心，想与它原来的家电本业协同起来。从这个角度来看，对库卡的估值偏高也在其商业决策的考量之内。国内很多企业比美的要激进得多，它们首先考虑的并不一定是协同性，而是估值够不够低，题材够不够火，回国以后能否拉高其在A股上的市值。

这宗案子还存在的变数就是，究竟库卡的其他股东是否愿意达成这一单交易？目前，美的已是库卡的第二大股东，而第一大股东和第三大股东持股分别为25%和10%，这本身就是一个比较大的比例了，美的的成功收购离不开与这两个大股东的沟通与谈判，以确保各方对公司未来的战略发展方向达成一致。所以本次美的将要约收购价大幅提高到每股115欧元，有一层考虑也是为了让其要约收购的报价更有吸引力，吸引更多原有股东接受要约。

纵观整个中国企业的海外并购历程，最早从自然资源开始，例如很多大国企到澳大利亚、非洲、南美等收购一些矿产、水利等自然资源。然后，越来越多的制造业企业选择在海外建立根据地，让产品贴近当地市场。而在当前，随着越来越充裕的资金以及国内资本市场退出机制的日益完善，国内公司更多希望将外面好的资产买回来，最终在A股市场退出。虽然我们在海外并购资产的存量上还比较小，但增量很大，尤其是过去18个月，中国上市公司海外并购的步伐明显加快。

目前，国内企业首选的标的国家基本上就是德国、以色列、日本、美国。如果从纯财务来分析，美元现在处于强周期，现在去买美国的资产吸引力就会少很多，尤其是买美元资产一定要谨慎。但在亚洲国家，尤其是日本，在日元大幅贬值的背景下，资产也很有吸引力；同时，在欧洲，尤其是德国工业4.0趋势下的先进制造业，也是国内收购者竞相追逐的优质标的。

总体而言，现在中国企业在处理海外并购方面已逐渐积累了一套经验，也有一系列中介机构帮助他们规避风险。一般来说，海外收购资产的估值仍然是主要考量的因素，如果盲目追求规模，制造噱头而导致收购价大幅偏离公允价值，那么将来被收购资产的财务健康和运营稳定性都可能受到影响，回归A股退出时的泡沫也会很大，最终伤害A股投资人的利益。此外，如果只是为了享受国外资产回归到A股的PE价差收益，而并没有充分考虑标的资产与原有主营业务的协同性，那么标的资产的运营潜力和盈利能力都会大打折扣。

（作者系国内某知名金融控股集团投资人，长年从事跨国并购业务，应其要求使用笔名）