一万亿债转股最近搅得市场和各界难安。本文作者为长城资产管理公司副总裁，你知道的，这家公司就是上一轮债转股和国有银行改革中专门做坏账生意的。 

上世纪90年代，作为盘活存量和推进银企改革的重要方式，我国四大金融资产管理公司对600户企业的4000亿元不良贷款实施债转股，通过参与治理、并购重组、追加投资等方式，促使转股企业重新焕发生机与活力，取得了良好的社会效益。 

近期，面对商业银行不良贷款规模和不良率持续上升的压力，基于实体企业去杠杆、降成本的考量，债转股这一不良资产处置方式重新引起业界关注，并被视作化解商业银行不良资产和降低实体企业财务杠杆的“良药”。

根据最近媒体披露的消息，有可能由商业银行主导重启债转股。基于这一背景，本文从参与主体的视角重点分析商业银行作为实施主体，对自身的经营管理和债务企业以及我国金融体系的影响，并提出对策建议。 

本次债转股与首轮债转股存在显著不同 

与上世纪90年代国企改革和银行业重组时期的首轮债转股相比，本次债转股存在显着不同。因此，不能简单比对和复制首轮债转股的模式，而应充分审视当前阶段实施债转股的必要性及运作机制。 

（一）商业银行不良资产形成的主要背景与成因不同 

上世纪90年代国企改革和银行业重组时期，我国商业银行不良贷款主要源于各级政府的行政干预和向国有企业提供大规模的政策性贷款，属于典型的体制性和政策性因素。

数据显示，1979年四大国有商业银行政策性贷款仅为11.85亿元，占国有银行贷款总额的0.6%，1985年这一比重上升至31.45%，到1996年政策性贷款规模已高达1.6万亿元，占国有银行贷款的比重攀升至34.66% 。1990年代开始，国有大中型企业开始出现严重的亏损现象。受此影响，1999年末四大国有商业银行不良贷款总额约3.2万亿元，居亚洲第二位，仅次于当时的日本。 

近年来，随着我国主要银行的陆续上市，商业银行步入了商业化和市场化的发展轨道，商业银行不良资产的形成也主要源于周期性因素和经营性因素。一方面，宏观经济增长速度持续下滑，周期性产能过剩日益凸显，金融机构不良资产呈现加速暴露趋势；另一方面，受经济下行和产能过剩影响，企业的过度负债和高杠杆融资成为引发商业银行不良贷款的重要原因。 

（二）债转股实施主体的组织结构和治理形式不同 

首轮债转股的企业主要是国有独资企业，在生产经营活动中承担了很多政策性职能。受历史因素影响，政企不分、事企不分等现象在国有企业组织结构和公司治理中广泛存在。通过实施债转股，剥离了企业的政策性职能，完善了企业的治理结构，推动企业逐步建立了现代企业制度。 

通过四大资产管理公司承接不良资产并对转股企业实施持股，国有商业银行剥离了不良资产，加快了改制进程，纷纷按照《公司法》等法律法规建立了现代企业制度，目前大部分商业银行已经实现上市，成为公众公司。 

随着政策性不良资产处置任务基本完成，作为首轮债转股的承接主体，四大资产管理公司也相继步入商业化转型发展阶段。信达公司和华融公司已经完成改制和上市，2015年8月，长城和东方两家公司的股改方案也获得国务院批复同意。以此为标志，四大资产管理公司业已成为独立的市场主体。 

（三）债转股实施的意义与作用不同 

首轮债转股有三个主要目的：一是盘活商业银行不良资产、防范和化解金融风险；二是加快实现债转股的国有大中型亏损企业扭亏为盈；三是促进国有企业改制，加快建立现代企业制度。四大资产管理公司在承接国有商业银行的不良资产后，通过债转股实现国有企业的股权多元化，将企业改组为有限责任公司或股份有限公司，有效推进了现代企业制度建设和企业法人治理结构的完善。 

本次的债转股是在经济增速下行、周期性产能过剩的背景下，商业银行不良贷款率呈抬头趋势。商业银行不良贷款事关金融稳定，必须妥善解决。但化解产能过剩问题，并非一朝一夕可以完成。选择此时实施债转股，一方面，旨在削减商业银行不良资产，降低商业银行不良率，改善商业银行的资产质量和资产负债表；另一方面，有短期问题长期化的安排，旨在以空间换时间，为化解过剩产能和降低企业财务杠杆、降低成本赢得时间。 

（四）债转股的执行主体和技术手段不同 

首轮债转股中，国务院决定由四大资产管理公司作为投资主体，对原国家经贸委列入实施债转股名单的600户国有企业的总金额4000亿元进行债转股。作为实际执行机构，四大资产管理公司通过对企业相应增资减债，促进国企改革在推动国有企业脱困的同时，广泛采用了投资银行重组、资本运营等业务手段，积极开展产业重组、资产重组、管理重组等，促进了国有经济的战略性改组。 

根据媒体的消息，新一轮债转股将由商业银行直接主导，通过发起设立子公司和股权基金的形式实施债转股，这与首轮债转股相比也是很大的不同。 

商业银行要全面衡量债转股对自身经营管理的影响 

商业银行实施债转股，旨在以减缓当期利息收入为代价换取未来企业价值提升产生的收益，这一举措将从资产质量、资本充足率、管理水平、盈利水平和流动性等五个方面，对商业银行自身的经营管理产生影响。 

（一）实施债转股并不能真正改善商业银行的资产质量 

对商业银行而言，实施债转股，短期来看，账面不良资产减少，资产质量形式上得到改善；但是，从长期来看，无论转股资产是真实的不良资产还是潜在不良资产，银行真实的资产质量并未得到实质性改善。同时，由于股权投资收益主要来源于分红，如果转股企业的盈利能力没有得到本质改善，股权资产的公允价值必然降低，还将导致商业银行资产质量下降。此外，在求偿权方面，债权处于优先地位，股权处于劣后地位，如果企业不能履约偿债，银行还可以采用法律手段对债权进行追索。一旦转化为股权，银行很可能陷入既无利息收入、又无分红收益的不利局面。 

（二）商业银行大量被动持有股权将大幅增加资本消耗 

资本充足率是银行风险管理的第一支柱，也是银行最重要的财务指标之一。按照《商业银行资本管理办法》的规定，商业银行被动持有的对工商企业的股权投资，在法律规定处分期限内的风险权重为400%，两年后上升为1250%，而贷款的风险权重为100%。即使考虑到对转股的资产已经计提减值准备等因素，也仍然会增加银行的资本消耗。如果商业银行债转股大面积推开，将形成不良债权批量转为股权的局面。在当前商业银行盈利能力普遍下滑的趋势下，恐将出现部分商业银行资本充足率低于《巴塞尔协议Ⅲ》标准的局面。 

（三）商业银行难以实质性参与持股企业的经营管理 

从首轮债转股的实践来看，首先，商业银行在企业中往往只处于参股地位，企业实际控制权仍然由企业原管理层掌握，商业银行很难影响企业的重大决策和经营管理活动，也难以实际掌握对转股企业股权资产的控制权。其次，股权投资运营并非商业银行的核心主营业务，即使商业银行成为大股东，也难以有足够的精力和经验参与企业经营管理工作。即便是商业银行愿意实施对股权资产的管理，实施成本也可能远大于股权资产的效益贡献。 

（四）债转股加大商业银行盈利的不确定性和波动性 

首先，债转股具有较大的不确定性，如果重组成功可能回收明显高于预期值，但如果重组不成功可能会再度陷于破产清盘的局面，以致回收更少。其次，投资收益受制于所投资企业的未来收益，如果股本融资的回报率低于债务融资的回报率，将削弱商业银行的盈利水平。最后，如果转股企业是上市公司或未来能够实现上市，股权资产的市价波动更是会对银行的盈利形成直接影响。  

（五）债权转股权考验商业银行流动性管理能力 

期限搭配是商业银行资产负债管理的重要原则。银行提供借款，预期是按时收到利息和本金，获取事先约定的收益以及预期内的流动性。将债权转为股权，一方面，延缓银行资金回笼的时间，造成资产负债管理承压，增加银行的流动性压力；另一方面，股权投资具备比债权高得多的风险和不确定性，且退出困难，很有可能出现商业银行长期被动持有股权的局面。如果企业经营继续恶化甚至破产，将成为银行永久性的流动性损失。 

债务企业要客观看待债转股的作用　　

对于债务企业而言，实施债转股，短期内财务杠杆降低，降低直接财务成本，避免了引发连锁债务冲击甚至破产清算的风险。但是，从长期来看，已有研究显示，商业银行直接持有企业的股份，对企业的经营管理既有积极的作用，也有不利的影响。 

（一）有助于改善企业的信贷资源配置效率　　

优化信贷资源配置是银行的基本职能之一。在信息不完全的条件下，具有监控功能的银行支撑着有效的金融机制，但银行融资如果没能与以连续性交易关系为基础的信息生产或监控紧密地联系在一起，银行优化信贷配置的功能也将大打折扣。银行直接持有公司股权是银行与企业组成以长期交易关系为基础的紧密银企关系的重要方式之一。Hoshi等（1991年）指出，相对于其他以中介信息为基础的银企关系而言，商业银行持股在信息生产尤其是持续性信息生产和监控方向等方面更具有优势，从而有助于提高对持股企业的信贷配置效率。 

（二）容易引发企业的预算软约束　　

“预算软约束”并非仅存在于国有企业，而是与财政性负担紧密相关，并容易引发很多经济问题，如企业经理的道德风险、银行的呆坏账、财政风险等。鉴于商业银行在我国金融体系中的特殊地位，银行持股企业后，将被视作对企业进行了隐性担保，容易引发企业过度占用金融资源，形成信贷资源的“预算软约束”现象。此外，Luo等（2011年）以1999年-2006年我国A股上市公司为样本进行研究发现，银行持股比例越高的企业高管在职消费越多，进而导致持股企业费用的提高。 

（三）企业要承受“痛苦”的重组方案和重组过程　　

债转股中，债权人处于支配主导地位，债务人只能处于相对被动的地位。债转股的意义主要不仅在于减少企业的利息负担，更重要的是加大债权银行的控制力，加大对贷款对象的压力，加大银行及转股后新股东对企业财务问题的影响力。企业要能够接受严厉或者痛苦的重组计划，例如调整企业领导人、财务主管、裁员、分拆、收购兼并等。因此，债转股对债务人绝非是巧克力糖，而是一剂苦药。 

（四）可能导致无效率的投资进而损害企业价值　　

实施债转股后，商业银行兼具企业的债权人与股东两种身份，虽然企业能够获得更多的银行贷款，但融资的便利性反而会让企业投资效率降低、投资失误增加，因此企业的盈利水平和增长速度并没有提高（Weinstein和Yafeh，1998年)。这一点在Lin等（2009年）的研究中得到了佐证，Lin等对1994年-2004年A股上市公司的前十大股东进行分析发现，被银行持股的企业虽然更容易获得融资便利，但这些企业并没有很好地运用这些资金，大量的无效率投资损害了企业价值。 

防范债转股对金融体系产生的风险　　

鉴于商业银行在我国金融体系和经济领域的特殊地位，商业银行实施债转股的影响不仅仅局限于债权银行自身和转股企业，更是会波及法律、市场、监管等诸多层面。 

（一）商业银行经营管理的法律底线需要重铸　　

我国的商业银行曾通过多种途径和方式形成对企业阶段性的直接或间接持股，但主要源于历史因素。作为金融业的基础性法律，《商业银行法》对于商业银行持有企业股份是明令禁止的。《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在境内不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”。即便是商业银行通过设立全资子公司的方式开展债转股业务，也只是从形式上变相回避《商业银行法》的限定，并没有改变商业银行投资企业的实质。

《商业银行法》关于禁止商业银行投资企业的规定，有助于在商业银行与企业之间建立风险隔离的“防火墙”，防范经营风险跨业传染。如果允许商业银行或是其子公司实施债转股，将突破风险隔离的“防火墙”。这就要求重铸商业银行综合经营的法律底线，从法律上规范商业银行通过集团公司的方法进行综合经营的模式。 

（二）银行业金融机构的发展模式面临冲击　　

无论是从产融结合的公司治理结构来看，还是从资本市场未来的发展趋势来看，我国的公司治理模式和金融体系建设更趋向于英美的外部控制模式而非德日的全能银行模式，即强调以发达的市场机制强化外部监督。 

按照当前我国企业的融资结构，如果银行债转股大面积推开，将会有大量的商业银行成为企业股东，这种导向与我国推进现代企业制度构建、完善多层次资本市场建设等战略安排显然是相左的。同时，这种导向还将动摇我国长期以来以《公司法》为基础的民法体系的治理结构，从而对公司治理和银行业金融机构的发展形成不利冲击。 

（三）分业管理的金融监管体系面临挑战　　

上世纪90年代，为整饬金融秩序，国家开始在银行与企业之间建立风险隔离的“防火墙”。除了《商业银行法》对商业银行投资企业予以禁止以外，1997年中国人民银行再次重申“分业经营、分业管理”的金融业经营模式；1999年实施的《证券法》也再次强调，“坚持分业经营、分业管理的原则，禁止银行资金违规流入股市”。 

商业银行实施债转股，将从“综合经营”跨入“混业经营”范围。按照《商业银行并表管理与监管指引》规定，商业银行应当对整个银行集团实施并表管理，即“对银行集团及其附属机构的公司治理、资本和财务等进行全面持续的监控，并有效识别、计量、监测和控制银行集团总体风险状况”。但如何对实业企业的经营及风险进行监管，无论对商业银行还是对银行业监管部门都将是艰巨的挑战。 

（四）道德风险和利益输送要严加防范　　

对于需要实施债转股的企业而言，实施债转股后，虽然债务压力暂时缓解，但也容易引发企业进一步举债的意愿。有了债转股作为退路，可能引导企业走上借债——高负债——过度负债——债转股——再借债——再高负债或过度负债——再债转股的恶性循环。对其他企业而言，企业经营不善，无法按期偿还银行贷款，通过债转股即可免除债务；经营好的企业，则要按时归还信贷本金和支付利息。这种“奖懒罚勤”的做法，很可能导致市场的逆向选择现象，商业银行必将成为最终的利益受损者。

再进一步，如果债转股演变为豁免债务企业的“免费午餐”，将不仅会严重损害国家利益，还可能会摧毁传统的“借债还钱”的道德观念，进而动摇我国的社会信用基础，影响法制化进程。因此，要严加防范债转股存在的道德风险。 

审慎推进债转股　　

总体来看，债转股只是不良资产处置的一种技术手段，不宜成为商业银行主导的常态化业务。在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的结构性改革要求下，以及积极稳妥处置“僵尸企业”的工作安排下，更不宜大面积推行商业银行债转股。否则，一旦实体企业的债务风险传导至商业银行乃至金融体系，风险将不可估量。 

（一）审慎推进债转股　　

首先，要严格界定债转股的使用范围，债转股应仅限于面临暂时的流动性危机或因为周期性问题导致资产负债率、成本和财务杠杆高，但产品有竞争力、有市场的企业。通过并购重组、追加投资等方式，挖掘和提升企业价值，帮助企业去杠杆、降成本，加快企业转型升级。其次，对产能落后的行业和“僵尸企业”应采用资产重整、企业重组、并购、破产清算等多种方式剥离处置不良资产，实现调整和盘活存量，倒逼市场出清，实现“去产能、去库存”效果。 

（二）积极发挥金融资产管理公司的功能　　

不良资产处置是金融资产管理公司的核心业务，金融资产管理公司实施债转股有天然的优势。首先，不存在法律障碍，目前其他金融机构尤其是商业银行实施债转股仍然属于法律禁止行为。其次，能够实现合理的风险隔离，有效发挥敏感信息和安全数据“防火墙”的作用。再次，可以发挥综合金融服务的优势，利用资产管理公司的综合金融平台支持企业发展。最后，在首轮债转股中金融资产管理公司取得了良好的社会效益，在推动国有企业脱困的同时，通过参与治理、并购重组、追加投资等方式，使这些转股企业重新焕发生机与活力。

（三）研究推动市场化的债转股　　

市场化的债转股要遵循四个原则：一是参与主体的市场化，商业银行、债务企业、资产管理公司都应是市场化的主体；二是自主交易意愿的市场化，要充分尊重债权人、投资人（股东）的自主意愿，切忌拉郎配和指标分配；三是定价机制的市场化，在债权转股权的定价上要遵循市场化的定价原则；四是遵循市场规则，在债权、股权的定价方面要引入市场竞争机制。 

（四）对债转股实施严格监管　　

国际经验显示，各国政府对商业银行持有企业股份都会实施严格的监管。例如，德国、法国、意大利和南非虽然允许银行持有企业股份，但是持股金额会受到银行自身注册资本金的限制；加拿大、新加坡、美国和日本对商业银行持有企业股份的比率设定限额，通常要求这一比率小于企业总股份的10%。因此，金融监管部门应借鉴国际经验，通过限制银行持股数量或比率的方式约束已经形成的银行对于企业的持股，防范商业银行混业经营风险。