文|梁国勇(博士，联合国贸发会议经济事务官员，本文内容仅代表其个人观点)

去年8月11日的“小汇改”打开了汇率风险的潘多拉盒子，人民币兑美元汇率呈现出前所未有的贬值趋势(参阅笔者去年9月9日发表于南都本版的评论文章所作分析、预测及建议)。

今年1月上旬，在“放任”在岸和离岸汇率双双下跌之后，中国人民银行又挥起了货币维稳的“利剑”。由于通过在港中资银行大举买入人民币等原因，香港市场流动性异常紧张，离岸人民币银行间隔夜拆借利率(CNHHIBOR)于1月12日一度飙升至惊人的66.8%。

值得注意的是，货币当局在积极干预市场的同时，也祭出了前所未有的“大招”和“组合拳”。特别是1月17日，央行紧急下发通知，规定自1月25日起对境外人民币业务参加行存放在境内代理行的境外人民币存款执行正常存款准备金率，港澳人民币业务清算行也参照执行。

境外机构人民币存款准备金从零到正常的变化将收紧离岸人民币流动性，起到对做空力量釜底抽薪的作用。另外，该政策会提高回流套利成本，也意味着对离岸人民币“基础货币”的管理。一定意义上，缴存准备金还可以起到类似“托宾税”的抑制投机作用。1月17日的通知也令人想起了去年8月31日对代客远期售汇收取20%准备金的规定。很明显，面对市场干预的巨大成本和外汇储备迅速下降的压力，央行开始认识到政策干预的必要性。

其实，这些政策操作是不得已而为之：如果以纯市场交易的方式持续干预离岸市场的话，加之或明或暗的资本外流压力，中国的巨额外汇储备被耗尽并非没有可能。早在去年4月20日，笔者在发表于本版的评论文章中警告关注外储下降的趋势和投机性资本流出的问题。自那时起，中国外汇储备又下降了超过4000亿美元。如果此趋势不能逆转，一些临时性的资本管制措施将可能推出。同时，一些深层次的问题也值得思考。随着前几年人民币国际化的推进，离岸市场迅速发展。然而，在岸和离岸市场交易量的倒挂和价格的差异意味着“同币不同价”的情况；这导致汇率套利活动存在，也加强了离岸市场对在岸市场的影响力。在一定程度上，这意味着人民币定价权旁落的风险。

目前，“人民币保卫战”暂时告一段落，市场交易量相应降低，波动缩小。然而，风平浪静仅是暂时的、表面的。人民币兑美元的贬值预期和压力仍然存在，围绕汇率的国际金融博弈仍然暗流涌动。特别是考虑到美国升息周期已经启动，中国降息、降准仍有空间，两国货币政策的“剪刀差”将持续存在——这意味着国际资本外流仍将继续，人民币的卖压中短期内也不会消失。因此，人民币兑美元汇率还有下跌空间。

从长期看，人民币汇率到何处去将由市场决定，主要受中国经济基本面影响。而短期内的下跌空间有多大、程度和速度怎样在很大程度上受到中国政府态度的影响。外汇市场上的交易包括与实体经济活动和资产配置需求相关的正常交易，也包括追求短期利润的投机性交易——后者如同啤酒中的泡沫，可增其味，亦不可少。然而必须看到，投机者中既有“小鱼”，也有“大鳄”。在追求暴利的驱使下，后者可能在市场中发动投机攻击；若引发单向、恐慌性交易，将带来重大金融风险，并对实体经济造成巨大冲击。显然，面对发生系统性金融风险的可能性，中国政府绝不会坐视人民币汇率的失控。

现在，IMF仍然一如既往地强调让市场决定人民币汇率，美国则指出不能放任让人民币过度贬值——两种观点的不同不言而喻。国内很多看法也是相互矛盾、似是而非。由于人民币的重要地位和人民币兑美元汇率的敏感性，各利益相关方都有各自的诉求。因此，出现不同声音不足为怪，各种建议相互矛盾也不足为奇。对处在中心位置的中国政府而言，关键是以中国经济的根本利益和长远发展为出发点，做出正确决策并坚定执行。

操作层面，相关政策手段应力求有效市场和有为政府之两利，力避无效、无良市场和无为、妄为政府之两弊。实践中应避免四面讨好、目标不清、左右为难、进退失据的情况出现。尤其重要的是，应避免常态化的干预，通过综合运用各种合理手段，以最小的成本、最有效的方式对市场预期和交易行为进行引导。市场干预的“真金白银”应该用在短兵相接、多空对决的“刀刃”上。常态化的干预熨平了波动，但也废弃了市场自我出清、调整的机制。前期的教训表明，不恰当干预的经济代价很大，可能会降低政策的可信度，还不能从根本上解决问题——无论对股市、汇市而言都是如此。

巨大的金融利益意味着围绕人民币汇率的全球博弈仍将持续，并可能以更精彩的方式演进。决定成败的除了资金实力，还有时势。人心向背在“汇率大战”中也很重要：顺应市场、引领市场的一方终将胜出。现在，中国政策当局在努力改善沟通方式并引导市场预期。同时，索罗斯们也放出做空亚洲货币的风声，并妄称中国经济硬着陆不可避免，这不也是在试图引导预期吗？

有人把中国经济当下的困难和1998年的情况相比较，并提出需要借鉴其时的政策措施。殊不知，经济内外部情况的巨变意味着两者之间并没有可比性，1998年的“药方”治不了今天的“病”。但1998年的一个经验值得认真思考，那就是决策当局在人民币汇率问题上的清晰判断和果断决策；另外，当时“港币保卫战”的经验表明，成功的市场干预要求集中优势兵力、一举歼灭敌人。今天看来，市场上的“大决战”仍是不得已而为之；通过制定规则、引导市场从而影响流动性格局和多空力量对比，这才是不战而屈人之兵的上策。

下一阶段，笔者建议关注人民币兑美元汇率是否会触及6.8，以及在可能出现的6.8-7的“底线”区间内中国人民银行会有何作为。无论如何，对于普通市场参与者而言，审时度势、趋利避害是最重要的。

【来源】南方都市报