2016年1月25日，寒潮南下，香港气温降至五十多年来最低值——3.1摄氏度。相比之下，另一场更大的“寒潮”则在更早时间袭击了香港的金融市场，做空港币的强烈信号，令人回想起18年前那场亚洲金融风暴的惨烈。

1月15日，港元兑美元汇率下跌0.25%至7.7886，创下逾10年以来最大单日跌幅；一周后再度下跌至7.8260，接近7.85的弱方兑换保证水平——在香港联系汇率机制下，一旦港元汇率跌至7.85，金融当局将通过抛售美元与买入港元的方式为港元汇率“护盘”。

香港联系汇率制度从1983年开始实行。当年10月17日起，发钞银行一律以1美元兑换7.8港元的比价，事先向外汇基金缴纳美元，换取等值的港元“负债证明书”后，才增发港元现钞。这一汇率制度减少了因投机而引起的汇率波动，为企业提供了稳定的预期。

1月21日，在达沃斯论坛期间，当年与香港政府对决的85岁金融大鳄索罗斯，在接受媒体采访时表示，全球面临通缩压力，这让他看空美国股市，他还表示在做空亚洲货币。

两天后，新华社发表了一篇题为《中国经济转型测试全球投资者的智慧和勇气》的英文评论，评论称，鲁莽投机和恶意做空将面临更高的交易成本，甚至可能承担严重的法律后果。中国政府绝对有实力这样做。这似乎是对索罗斯的隔空喊话。

此时，港元汇率下跌已经引发了一连串反应，迅速在利率和资本市场掀起波澜：1月21日，香港3个月银行间利率（Hibor）创下2008年以来最大涨幅，至0.55047%。随着投资者避险情绪升温，被视为“避险资产”的香港政府债券收益率大幅上涨，同时港股恒生指数在20日大跌748点，失守19000点关口，21日再度下跌1.33%，恒生指数现价跌至资产净值下方。

高盛发布报告预计，港元汇率一旦触及7.85美元的弱方兑换保证，将引发3000亿港元流出，对港股和房地产等港元资产价格带来下跌压力。

市场各方对香港联系汇率机制能否“守得住”忧心忡忡：一旦香港金融当局为汇率“护盘”而买入港元，港元流动性收缩所带来的利率上升将进一步冲击港股和房地产等资产价格，形成类似于1998年的“空头狙击”模式。

在1998年的港元汇率狙击战中，索罗斯等空头大鳄正是通过抛空港元，令金管局被动提高同业拆借利率，从而诱发港股暴跌，并通过提前做空港股而实现其“跨市场套利”。

据市场研究机构比特港分析，在国企指数和恒生指数等期权市场内，已经累积起了近万亿规模的看空期权，一旦港元“汇率保卫战”引发的港元流动性紧缩效应出现，这些前期规模巨大的空头仓位将成为“冲击人民币资产的主力部队”，并由此引发做空人民币汇率的“二次攻击”。

投资银行美银美林的研究主管则表示，由于投行机构此前卖出了大量以H股指数期货为核心的结构化产品，一旦恒生中国企业（H股）指数跌破8000点，可能引发投行机构被动减仓，令H股指数进一步下跌——自20日开始，恒生H股指数多次跌破8000点关口，并在此点位展开了激烈的多空博弈，25日收于8173.11点。

在汇率下跌引发资本市场内多空双方激烈博弈之际，持续了32年的香港联系汇率制度是否应该放弃，也成为了市场各方热议的话题。

持“放弃论”者认为，香港经济受内地影响日深，因紧钉美元而高企的港元汇率已脱离香港实体经济基本面，主动放弃联系汇率制度，并让港币重新钉住人民币或“一篮子货币”，无论对于香港政府应对当下的市场波动，还是对香港的长远经济发展而言，都更加有利。

但在联系汇率的赞同者看来，“放弃论”只看到香港经济体系内部的困难与挑战，而忽略了香港在国际金融体系内的独特角色。“作为国际金融中心的货币，港币必须钉住一个完全可兑换的主要储备货币。”中金公司首席经济学家梁红指出，目前的人民币还不足以承担这一角色。

与此同时，包括高盛和中信在内的诸多国内外投行与研究机构均认为，与亚洲金融风暴期间相比，今天的香港政府无论在外汇储备规模，还是市场政策工具方面，都已经有了很大进步，市场可能低估了香港金管局捍卫联系汇率制度的信念与能力。

面对市场各方的疑虑与争议，包括香港财经事务及库务局局长陈家强和金管局总裁陈德霖在内的多位财经官员，在公开场合反复强调当局捍卫联系汇率的“决心及能力不容置疑”，同时表示将密切监察内外部经济环境的变化与不确定性，并及时做出应对。

危险的“资产泡沫”

短短数周内人民币和港元汇率的连续急跌，不但令普通投资者手足无措，就连港交所行政总裁李小加的助理都“开始心神不宁了”——李小加在1月12日的网志中调侃他的助理，过去几年“她把自己很大一部分的储蓄从港币换成了人民币，闭着眼指望人民币升值”。

李小加认为投资者的“措手不及”，皆因习惯了过去近20年人民币只升不贬的“惯性”，没有形成“主动管理汇率风险的习惯”。

而在香港长达32年的联系汇率机制下，习惯于把港币视为“美元兑换券”的投资者们，已经在人民币升值预期下，把香港房地产为代表的本地资产价格炒到了空前的高位：中信证券研究数据显示，自2003年以来，香港房价已经上涨至1997年（上一个顶部）两倍左右的水平；目前房价相当于2009年的2.5倍——而在1997年港元汇率狙击战爆发前，香港房价也从1991年上升了4倍。

作为一个开放性的国际金融中心，香港房地产价格的飙升主要来自美元QE（Quantitative Easing，量化宽松）后所带来的大量资金涌入，而在联系汇率机制下，香港的低利率更加剧了杠杆炒作式的资产泡沫聚集。

在美元加息预期下，美元回流趋势出现，同样“被动升值”的港元汇率又对贸易和旅游等本土经济实体带来了压力：国泰君安研究显示，2014年以来随着美元指数的显著走强，与香港经济属性相似的新加坡货币贬值近14%，同期港元兑美元仅贬值0.38%。

在不同的货币贬值效应下，新加坡批发零售业从2014年底开始出现回暖，而香港明显回升乏力甚至陷入连续衰退。房地产泡沫的累积、实体经济的衰退和中国经济内部调整所带来的巨大冲击，都令香港的整体经济环境面临着严峻的增长压力。

对于浮动汇率机制下的经济体（如新加坡）而言，通过汇率贬值来缓解资产泡沫的破灭压力和增加进出口竞争力，是一个不错的选择；但对于坚守联系汇率机制的香港经济而言，由于缺少汇率贬值这个“缓冲器”，大规模资本流动所带来的“流动性冲击”，只能由本土资产价格和金融市场来承受和消化。

在1998年成功狙击索罗斯等空头机构并捍卫了香港的联系汇率机制之后，这一机制本身并没有改变国际资本大规模流出香港市场的“基本面”：1997年之后恒生指数从约16000点下跌到6500点，跌去了约60%；同时香港楼价从1997年的高位持续下跌，到2003年几乎跌去65%，相当于每个业主损失268万港元，直到2009年房价才恢复到1994年的水平。
香港金管局总裁陈德霖此前表示，近年来大约有1300亿美元资金流入香港，而在这些资金流出之后，金管局才会出手提升港元利率，使其接近美联储加息后的利率水平——随着美元加息预期下国际资本的持续流出，包括香港房地产在内的各类资产，仍将在下跌中寻找市场价格的“再平衡”。

与此同时，近期出台的一系列政策措施，显示出香港金融当局清晰地将自身定位于“市场机制”——联系汇率机制与充裕稳定的市场流动性——守护者，同时对因国际资本流动而带来的资产价格涨跌抱着更加宽容的“不干预”态度。

这一“维护市场机制”而非“保障经济增长”的独特定位，源于香港自身独特的经济形态和多年“制度实验”下所形成的货币与市场机制。

今天香港联系汇率机制所面临的两大挑战——市场恐慌之下的短期流动性冲击和资本大规模流动带来的市场利率与资产价格波动，香港在1998年亚洲金融危机和2003年之后的“人民币冲击波”中已经遭遇，并为此而准备了相应的政策工具。

1998年港元狙击战中，针对市场恐慌情绪下的“挤兑”而导致银行间利率飙升的情况，金管局在1998年9月推出了七项巩固货币局制度的技术措施，核心是通过贴现窗机制和较高的港元兑换价格承诺，令金管局承担起了此前货币局制度中所没有的央行“最终贷款人”职能。

而此后继续推出的超额储备机制，令香港的外汇储备远远大于货币投放基础——2015年底近3500亿美元的外汇储备，是其基础货币发行量的1.7倍。任何试图做空港元汇率的投机者，面对的不再是“各自为政”的商业银行，而是手握重金的金管局本身。

在2003年之后由于人民币升值预期大量涌入香港的资金，在推高本地资产价格的同时也为港元汇率带来了极大升值压力。2005年5月金管局宣布三项优化联系汇率制度的措施，最终形成了美元兑港元7.75-7.85的强弱方兑换保证，为港元汇率形成了双向对称的弹性波动空间，并为冲击港元汇率的投机者们埋下了随时可能提高拆借利息等多个“陷阱”。

空前充裕的外汇储备、完善的流动性管理机制，加上政府各方捍卫联系汇率制度的坚定声明，使得外界对港元联系汇率的担忧显得有些多余。但香港的实体经济和资本市场却不得不面对全球金融动荡所带来的严峻挑战。

离岸市场的三方博弈

与此前历次金融冲击不同的是，香港的货币与金融市场中迎来了一个不容忽视的新角色：国际化进程中的人民币。

有研究者形容，港元的汇率问题中包含和演绎了三种货币、三个经济体的经济和金融系统相互缠绕的复杂局面。而此次港元的贬值，也在很大程度上被市场各方解读为市场投机者做空人民币汇率的“货币跳板”。

随着人民币汇率浮动从紧钉美元向一篮子货币的转向，规模迅速扩大的香港人民币离岸市场成为了国际资本利用人民币离岸汇率与中国央行博弈“人民币定价权”的关键“战场”：一方面通过压低离岸人民币汇率影响次日人民币中间价下跌，营造人民币汇率持续下跌的恐慌气氛；另一方面则利用波动中形成的离岸和在岸汇率巨大价差，展开跨境汇差套利；同时通过香港无本金交割远期外汇（NDF）市场建立基于波动性套利的看空期权组合，博取可观的做空收益。

为了应对一系列离岸市场做空模式，中国央行迅速调整策略，通过多种措施限制境内人民币外流，并通过商业银行境外分支机构以抛出美元购入人民币的方式，大幅回收离岸人民币流动性，提高投机者做空人民币的资金成本。

央行为狙击投机做空者而收紧离岸人民币市场流动性的举措，为因美元资金外流而面临紧缩的香港金融市场带来了另一场“流动性冲击”：1月12日香港隔夜人民币拆借利率（Hibor）从13.4%飙升至66.8%，创有记录以来最高水平。

而在短期的流动性冲击之外，离岸人民币市场规模的收缩为香港的房地产等资产价格带来了更大的下跌压力：从2010年至2014年底，香港离岸人民币资金池规模从630亿元剧增至11500亿元。

这一急剧膨胀的离岸人民币规模，相当部分以各种渠道流入香港的股市、债市及房地产等市场，并成为推动香港房地产价格飙升的重要因素。

而随着2015年下半年以来人民币贬值预期的增加，离岸人民币开始回流境内，香港离岸人民币储蓄量在2015年6月达到峰值后一路下滑，至10月已降至8540亿元水平。

离岸人民币在香港金融和资本市场中日益重要的影响力，使得香港金融当局在应对传统的美元进出境冲击之外，还必须高度关注离岸人民币进出规模的变化及其所带来的流动性冲击。

对香港金融管理当局而言，港元体系所面临的美元和人民币“双重货币流动性”带来了前所未遇的管理挑战，但对金融和资本市场而言，这一“双重货币流动性”却带来了新的市场机会。
港交所行政总裁李小加在其网志中表示，离岸市场上人民币计价产品的深度和多样化发展得远远不够，以至于一个不大的政策变动往往导致离岸市场过大的波动。

而境内外投资者急迫的“汇率波动管理”需求，正为包括港交所在内的香港金融机构带来空前的产品创设机会：港交所在2012年推出的人民币货币期货，已成为全球交易所市场中最活跃的人民币期货产品，李小加同时透露，港交所还将推出包括多币种配对和双币计价贵金属产品等一系列人民币汇率类产品。

随着多种的人民币汇率和利率波动风险管理产品的推出，市场所担忧的“汇率——资产贬值”的单向恶性循环式预期，也将被包括人民币债券产品等多元化的市场需求所分担，在日益完善香港“人民币生态圈”的同时，香港金融机构们的产品创新正为即将加入SDR货币篮子的人民币，搭建起一个更具国际化标准和市场深度的离岸市场体系。

为此，身为行政总裁的李小加在市场的一片恐慌之中，迫不及待地发出了来自港交所的邀请：“汇率风险并不可怕，可怕的是完全不进行风险管理。”对于希望加强汇率风险管理的企业家和基金经理们，“香港交易所的‘安全带’已经为你们准备好了！”

【来源】南方周末

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